01

  復(fù)盤UPS：市值9000億元的快遞巨頭

  1.發(fā)展歷史：從快遞服務(wù)到全球綜合物流龍頭，市值、利潤指標(biāo)遙遙領(lǐng)先

  UPS成立于1907年，1999年上市成為二十世紀(jì)美國最大IPO項目之一，到2020年公司市值已經(jīng)接近萬億人民幣，遙遙領(lǐng)先于同行。

  UPS百年發(fā)展歷程中經(jīng)歷過數(shù)次戰(zhàn)略調(diào)整及業(yè)務(wù)演進(jìn)，可以大致分為兩個大階段，五個小階段。

  第一階段1907-1990年：從同城業(yè)務(wù)到全球服務(wù)。業(yè)務(wù)范圍從同城包裹拓展至異地包裹，再到全球快遞服務(wù)，組建機(jī)隊，搭建全球航空網(wǎng)絡(luò)，此階段為快遞業(yè)務(wù)高速成長期。

  第二階段1990年至今：從快遞到綜合物流服務(wù)商。快遞業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期，通過并購等方式拓展業(yè)務(wù)邊界，提供綜合供應(yīng)鏈服務(wù)，從快遞公司發(fā)展為全球綜合物流企業(yè)。

  市值看：截止2020年8月7日，UPS市值達(dá)到9485億人民幣(1355億美元)，接近萬億人民幣市值，為全球市值最大的綜合物流企業(yè)，幾乎接近2-4名(德國郵政、FedEx、順豐控股)市值之和。我國最大市值快遞公司順豐市值僅為其三分之一。

  收入看：2019財年UPS營業(yè)收入5168億元，與德國郵政、FedEx收入水平差距并不大。

  利潤看：2019財年UPS凈利潤310億元，德國郵政則為228億，F(xiàn)edEx92億，凈利潤差距明顯，順豐控股19年56億，僅為其五分之一左右。

  股價表現(xiàn)：UPS是在相對成熟期上市，1999年上市后股價上漲3.9倍(復(fù)權(quán)后)，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲2.3倍，2002年后公司股價持續(xù)跑贏市場指數(shù)，2009以來司股價上漲4倍，同期標(biāo)普500上漲3.4倍。

  2.財務(wù)數(shù)據(jù)：收入穩(wěn)定增長，國際業(yè)務(wù)利潤率水平最高

  收入：長期穩(wěn)定增長，國際與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)成為新驅(qū)動力

  1)營業(yè)收入：2019年美國國內(nèi)、國際、供應(yīng)鏈及貨運(yùn)業(yè)務(wù)分別占比63%、19%、18%

  UPS業(yè)務(wù)分為三大板塊：美國國內(nèi)包裹、國際包裹以及供應(yīng)鏈與貨運(yùn)業(yè)務(wù)。2019年公司收入741億美元，三大業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入464.9、142.2、133.8億美元，占收入比重為62.7%、19.2%、18.1%。

  美國國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)：陸運(yùn)件收入占比超過7成。美國國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)提供全美境內(nèi)快遞運(yùn)輸服務(wù)，2019年收入465億美元，占總收入比63%。進(jìn)一步可細(xì)分為空運(yùn)件-次日、空運(yùn)件-遞延和陸運(yùn)件，2019年收入分別為18.9、16.2及161.8億美元，占國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)收入比分別為18.2%、11.1%、70.6%，陸運(yùn)件已貢獻(xiàn)超過7成收入。

  國際包裹業(yè)務(wù)：跨國業(yè)務(wù)收入占比近8成。公司在歐洲、亞太地區(qū)、加拿大、拉丁美洲、印度、中東和非洲等地區(qū)提供國際運(yùn)輸服務(wù)，2019年收入142億美元，占收入比19%。進(jìn)一步可細(xì)分為異國國內(nèi)件、跨國國際件和國際貨運(yùn)等，2019年收入分別為18.4、108.4、5.5億美元，占國際業(yè)務(wù)收入比分別為19.9%、76.2%、3.8%。

  供應(yīng)鏈及貨運(yùn)業(yè)務(wù)：提供貨運(yùn)代理、供應(yīng)鏈、零擔(dān)運(yùn)輸、供應(yīng)鏈金融等類別豐富、模式多樣的供應(yīng)鏈增值服務(wù)，2019年收入134億美元，占總收入比18%。進(jìn)一步可細(xì)分為貨運(yùn)代理、合同物流、零擔(dān)運(yùn)輸和其他服務(wù)，2019年收入分別為58.7、34.4、32.7及8.1億美元，占供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氡确謩e為43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。

  上市20年，收入保持穩(wěn)定增長，國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)成為增長驅(qū)動力

  公司上市以來，2000年-2019年二十年收入從295億美元增至741億美元(約5187億人民幣)，復(fù)合增速5%，整體看，除2009財年受到08年金融危機(jī)影響導(dǎo)致收入下滑12%外，其余年份均為增長。

  其中：美國國內(nèi)業(yè)務(wù)從240億美元增至465億美元，復(fù)合增速3.5%;國際業(yè)務(wù)則從41億美元增至142億美元，復(fù)合增速6.8%;供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)從16億美元增至134億美元，復(fù)合增速12.5%。

  占比看：2000年公司收入中美國國內(nèi)、國際、供應(yīng)鏈占收入比分別為81.4%、13.8%及4.8%，到2019年分別為62.7%、19.2%、18.1%。

  成本結(jié)構(gòu)：直營模式下，人工成本占比達(dá)60%

  UPS主要運(yùn)營成本包裹人工(薪酬及福利費(fèi)用)、外購運(yùn)輸費(fèi)用、折舊攤銷費(fèi)用、燃油費(fèi)、維修保養(yǎng)費(fèi)、運(yùn)營設(shè)施費(fèi)用等。作為直營模式物流企業(yè)，人工費(fèi)用為最核心成本，歷年占比均在60%左右。

  2019年人工、外購運(yùn)力、其他支出占比分別為59%、19%及8.9%，合計占比達(dá)到86.6%。

  1)人工費(fèi)用：占比下降。包括工資及各種退休、養(yǎng)老、醫(yī)療福利計劃，從2000年的165億美元上漲到2019年的389.1億美元，占比從66.2%下降到2019年的58.7%，其中2007年、2012年、2016年分別產(chǎn)生各項高額福利計劃費(fèi)用合計61.0、57.3、26.5億美元。

  2)維修及保養(yǎng)費(fèi)用：占比下降。包括對飛機(jī)、建筑設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備等資產(chǎn)的維護(hù)成本，從2000年的9.6億美元增長至2019年的18.4億美元，占比從3.8%下降至近年的2.8%左右。

  3)折舊及攤銷費(fèi)用：占比下降。從2000年的11.7億美元增長至2019年的23.6億美元，但占比從4.7%波動下降至2019年的3.6%。

  4)外購交通運(yùn)輸費(fèi)用：占比上升。包括向第三方購買的空運(yùn)、鐵路、公路、海運(yùn)等運(yùn)力成本，從2000年的16.8億美元大幅增長至2019年的125.9億美元，占比從6.7%增長至2019年的19.0%，期間2005年前后變動幅度最大，出現(xiàn)翻倍增長，主要由于收購Menlo Wordwide Forwarding后，拓展全球重貨空運(yùn)業(yè)務(wù)帶來運(yùn)輸需求的上升，同時也受到油價的上漲的影響。

  5)燃料費(fèi)用：變化與油價變動密切相關(guān)，從2000年的9.5億美元增長至2019年的32.9億美元，占比從3.8%增長至2019年的5.0%，期間國際原油價格經(jīng)歷了兩輪波峰波谷(2008-2009、2012-2016)，燃料費(fèi)用在2008年和2012年分別達(dá)到了41.3和40.9億美元的階段性高點。

  6)其他占用支出：占比穩(wěn)定。主要包括設(shè)施租賃費(fèi)用、設(shè)施運(yùn)營費(fèi)用(水電煤、財產(chǎn)稅等)，從2000年的4.1億美元增長至2019年的13.9億美元，占比穩(wěn)定在2%左右。

  7)其他支出：占比下降。從2000年30.5億美元提升至59億美元，占比從13%降至8.9%。

  單票營業(yè)成本從2000年的7.25美元升值2019年的11.98美元，復(fù)合增速2.7%。

  利潤：國內(nèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超過50%，而國際業(yè)務(wù)利潤率最高，增速最快

  營業(yè)利潤：國內(nèi)業(yè)務(wù)占比超5成。

  2019年UPS調(diào)整后營業(yè)利潤81.5億美元，其中國內(nèi)業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)利潤43.7、27.8、10億美元，占比分別為53.6%、34.1%、12.3%，國內(nèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超5成。

  從2000-2019年，觀察各項業(yè)務(wù)占比：國內(nèi)業(yè)務(wù)從2000年占比87%降至2019年的54%，而國際業(yè)務(wù)從6.1%升至34%，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)從6.8%升至12.3%。

  增速看：近二十年營業(yè)利潤復(fù)合增速3.2%，其中國內(nèi)包裹業(yè)務(wù)0.6%，國際13%，供應(yīng)鏈6.4%。國際與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是新驅(qū)動力。

  營業(yè)利潤率：國際業(yè)務(wù)19.5%最高。

  UPS2019年調(diào)整后營業(yè)利潤率11%，其中國際、國內(nèi)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)分別為19.5%、9.4%及7.5%，國際業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率顯著高于整體，系因其產(chǎn)品附加值更高。

  觀察2009年后，三大業(yè)務(wù)板塊調(diào)整后的利潤率中樞分別穩(wěn)定在17%、10%、7%左右。

  凈利潤：2019年UPS凈利潤44.4億美元(約310億人民幣)，從2000年的29.3億美元增長至2019年的44.4億美元，復(fù)合增速為2.2%。2009年以來，近十年復(fù)合增速7.5%。

  凈利率：6%為中樞。2019年UPS營業(yè)利潤率10.5%，調(diào)整后營業(yè)利潤率11.0%，凈利潤率5.9%。

  若考慮2006年后營業(yè)成本計算方式調(diào)整及員工養(yǎng)老金及薪酬福利計劃、資產(chǎn)減值和重組費(fèi)用等影響，UPS上市后的調(diào)整后營業(yè)利潤率基本圍繞13%的中樞波動;凈利潤率(未調(diào)整)圍繞基本6%的中樞波動，盈利能力相對穩(wěn)定。

  經(jīng)營數(shù)據(jù)：國際業(yè)務(wù)量增速更快，低價格帶產(chǎn)品呈現(xiàn)了持續(xù)提價能力

  業(yè)務(wù)量：國內(nèi)占比85%，國際增速更快

  2019年公司快遞業(yè)務(wù)55.4億件，其中國內(nèi)47.3億，國際8.1億件，國內(nèi)占比85%，國際占比15%，國內(nèi)業(yè)務(wù)量約為國際的6倍。

  公司業(yè)務(wù)量近二十年復(fù)合增速2.5%，其中國內(nèi)2.2%，國際5.5%。

  國內(nèi)業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定：除金融危機(jī)所影響的個別年份為下滑，其余年份均保持增長，但進(jìn)入相對穩(wěn)定的發(fā)展階段，國際業(yè)務(wù)則除2019年外均保持了增長。

  單票收入：保持穩(wěn)定，相對低價格帶產(chǎn)品提價幅度更高

  公司2019年單票收入10.9美元，上市后單票收入雖然處于較穩(wěn)定的上升趨勢，但幅度較小，近二十年復(fù)合增速1.6%，較2000年的8美元增長36%。其中國內(nèi)、國際分別為9.83及16.93美元。

  1)國內(nèi)產(chǎn)品：陸運(yùn)件漲幅高于空運(yùn)件。

  上市時，UPS已經(jīng)為美國快遞巨頭，其國內(nèi)業(yè)務(wù)單票收入上市后處于較為平穩(wěn)的提升趨勢;二十年復(fù)合增速1.4%，從2000年的7.6美元提升至2019年的9.8美元，漲幅30%，其中空運(yùn)件基本持平，次日、遞延基本維持在18及13美元;而陸運(yùn)件則從2000年的5.8提升至19年的8.6美元，漲幅47%，復(fù)合增速2%。

  2)國際業(yè)務(wù)：跨國件維持高價格帶，相對低價的他國國內(nèi)業(yè)務(wù)增速好于整體。

  公司國際業(yè)務(wù)單票收入在金融危機(jī)前蹭達(dá)到21美元的高位，此后基本維持在17美元左右。

  其中：跨國國際業(yè)務(wù)產(chǎn)品壁壘高，單價相對較高，處在30美元價格段，基本穩(wěn)定。

  而相對低價的他國國內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)品從2000年的4.53美元提升至6.51美元，漲幅44%，復(fù)合增速1.9%。

  單票營業(yè)利潤：2000年后國際業(yè)務(wù)單票利潤上臺階。

  2019年，UPS調(diào)整后單票營業(yè)利潤1.4美元，二十年復(fù)合增速0.4%，基本穩(wěn)定。

  其中國內(nèi)業(yè)務(wù)單票營業(yè)利潤0.92美元，國際業(yè)務(wù)3.44美元，復(fù)合增速分別為-1.6%及7.1%。

  UPS國際業(yè)務(wù)單票營業(yè)利潤在2000年僅為0.94美元，2002年開始邁上1美元，金融危機(jī)前的2007年達(dá)到最高3.97美元，此后維持在3美元左右。

  02

  啟示1路易斯維爾機(jī)場為鄂州機(jī)場提供更好的借鑒

  啟示1：路易斯維爾機(jī)場世界港的建設(shè)，是UPS國際業(yè)務(wù)大發(fā)展的基石

  UPS航空樞紐擴(kuò)建歷程

  UPS在1999年上市前已基本完成對地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)和航空運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的布局，上市后則開啟了新一輪對航空樞紐的改擴(kuò)建及補(bǔ)充。

  路易斯維爾：UPS的貨運(yùn)樞紐機(jī)場，全球現(xiàn)有三大貨運(yùn)樞紐之一，1980年起，UPS在路易斯維爾建設(shè)中轉(zhuǎn)站;2000年前后正式提出從航空中轉(zhuǎn)站發(fā)展為世界港(Worldport)包裹分揀中心。

  世界港一期：2000年前后，公司正式提出在路易斯維爾建設(shè)世界港(Worldport)，耗資11億美元進(jìn)行一期工程，是當(dāng)時公司最大的投資項目，并與2002年完成，分揀場規(guī)模達(dá)到400萬平方英尺，分揀能力達(dá)到每小時30.4萬個包裹;

  世界港二期：2006年耗資10億美元，進(jìn)行二期擴(kuò)建，并在2009-10年分別完成第一、二階段工程。2009年完成后產(chǎn)能提高15%，深夜處理能力達(dá)到110萬個包裹;2010年，路易斯維爾擴(kuò)建第二階段完成，產(chǎn)能提高到每小時處理41.6萬個包裹，占地面積提升至520萬平方英尺;

  2016年公司啟動最新一期擴(kuò)建。

  每個階段工程該項目投產(chǎn)后的規(guī)模效應(yīng)在后期對UPS單票運(yùn)營成本尤其是國際業(yè)務(wù)單票運(yùn)營成本產(chǎn)生了積極影響。 推動國際業(yè)務(wù)盈利水平顯著提升

  1)UPS單票營業(yè)成本的變化趨勢

  2009年世界港二期工程完成后帶來單票成本的下行：

  1998—2007年：UPS單票營業(yè)成本從6.98美元逐步上升到12.33美元的高點，細(xì)分來看：

  主要受占比最高的人工薪酬福利費(fèi)用(2007年的養(yǎng)老金計劃費(fèi)用高達(dá)61億美元)以及燃油成本的影響，2004-2007年業(yè)務(wù)量的上漲也帶來外購運(yùn)力費(fèi)用的增加。

  2009—2016年：UPS單票營業(yè)成本進(jìn)入較為穩(wěn)定的階段，圍繞12美元左右上下波動。

  一方面成本占比最高的人工薪酬費(fèi)用進(jìn)入較為穩(wěn)定的階段(除2012年40.7億美元的退休及福利計劃費(fèi)用)，另一方面2009-2015年，外購運(yùn)力成本較為穩(wěn)定，燃油費(fèi)用(主要受油價影響)下降，而航空樞紐的擴(kuò)建完成帶來的單位折舊攤銷成本及運(yùn)營設(shè)施費(fèi)用均有一定程度的下降。

  2009-2010年路易斯維爾航空樞紐的擴(kuò)建完成和處理能力提升及亞太地區(qū)新設(shè)航空樞紐的投產(chǎn)，一定程度上降低了國際業(yè)務(wù)的單票成本。

  從單票營業(yè)成本拆分的角度來看，雖然UPS 2009-2010、2012-2014年整體及國際業(yè)務(wù)單票營業(yè)成本的下降受到油價變動的影響較大，但航空樞紐的投產(chǎn)帶來的規(guī)模效應(yīng)依然能在單票維度的折舊及運(yùn)營設(shè)施成本體現(xiàn)。

  前文分析中，我們發(fā)現(xiàn)國際業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率在2002年世界港一期完工后呈現(xiàn)了明顯的利潤率持續(xù)上行，而2010年二期擴(kuò)建完工后，12年開始了新一輪利潤率上行。

  從單票營業(yè)利潤看2000年后國際業(yè)務(wù)單票利潤上臺階。UPS國際業(yè)務(wù)單票營業(yè)利潤在2000年僅為0.94美元，2002年開始邁上1美元，金融危機(jī)前的2007年達(dá)到最高3.97美元，此后維持在3美元左右。

  寬體機(jī)替代窄體機(jī)是有效降成本的方式

  2019年UPS機(jī)隊規(guī)模572架，其中自有261架，租賃311架，另有在手訂單29架。

  在自有飛機(jī)中所有機(jī)型均為寬體機(jī)。而反觀2000年上市初期，寬體機(jī)數(shù)量占比僅為22%。

  因?qū)掦w機(jī)替代窄體機(jī)可以滿足提升的貨物需求，提高運(yùn)載效率，降低單位運(yùn)輸成本。

  2000年上市后，UPS新增訂購及新交付機(jī)型均為寬體機(jī)，在2009年UPS運(yùn)輸機(jī)隊中窄體機(jī)全部退役。

  2.對順豐的借鑒：寬體機(jī)、時刻、國際業(yè)務(wù)、時效產(chǎn)品多元化

  飛機(jī)資產(chǎn)：寬體機(jī)優(yōu)先的引進(jìn)策略將助于整體降低成本

  觀察UPS的發(fā)展歷程，機(jī)隊結(jié)構(gòu)的優(yōu)化遠(yuǎn)超過機(jī)隊規(guī)模的擴(kuò)張，系寬體機(jī)替換窄體機(jī)后帶來運(yùn)能的增加以及有助于單位成本的下降，同時可發(fā)力國際市場。2009年后UPS機(jī)隊全為寬體機(jī)，而目前順豐的寬體機(jī)占比相對較低，但觀察2016年后公司引進(jìn)均以寬體機(jī)為主。核心因素在于寬體機(jī)相較于窄體機(jī)可有效降低成本。

  我們認(rèn)為未來鄂州機(jī)場啟用后，可以通過在樞紐機(jī)場集貨，提升飛機(jī)載運(yùn)率，并使用寬體機(jī)執(zhí)飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運(yùn)效益，充分體現(xiàn)軸輻式網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢。

  國際業(yè)務(wù)或開啟下一輪增長點

  參考UPS發(fā)展經(jīng)驗，國際業(yè)務(wù)具備高壁壘、高利潤率，而參考東航物流近三年平均凈利率水平8.4%，同樣可得以驗證該觀點。

  在鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到理想狀態(tài)后，我們預(yù)計順豐國際業(yè)務(wù)將獲得大力發(fā)展。

  截止2019年底，在順豐航空已開通的自營國際航線中，我們觀察中國-印度往來最密集，排班最多，主力航線深圳-新德里、深圳-金奈，這樣的布局背后我們認(rèn)為是中國企業(yè)走出去的大背景，即國內(nèi)手機(jī)廠商正在打開印度的智能手機(jī)市場。

  以小米為例：智能手機(jī)、電視位居印度份額第一，印度亦成為其第二大市場，其擁有跨國工廠供應(yīng)鏈需求。

  順豐開通航線，助力小米，提供中國-印度全鏈條跨國工廠服務(wù)。順豐全貨機(jī)機(jī)隊的國際線開拓，是符合中國企業(yè)出海的趨勢，結(jié)合制造企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局變化趨勢，公司也在陸續(xù)開發(fā)適應(yīng)客戶需求的大型工廠設(shè)備搬遷、零配件及成品交付、售后物流、危險品運(yùn)輸?shù)纫徽臼降漠a(chǎn)業(yè)鏈跨境遷移及運(yùn)營解決方案能力，幫助企業(yè)出海。

  時刻分布推動飛機(jī)利用率提升

  UPS飛機(jī)日均排班在4次左右，而此前報告我們分析順豐機(jī)隊排班僅1.7班，僅為UPS的4成左右。

  順豐航空基本集中在夜間飛行，導(dǎo)致貨機(jī)利用率處于低位，平均日排班1.7班，低于郵政航空2.1班以及中貨航的2.4班。

  同樣以國內(nèi)為主的郵政航空，在相對黃金時間，如上午7-12點，以及晚上7-11點，均有部分時刻。

  而全部國際線的中貨航和聯(lián)邦快遞與非夜間時刻基本占比約一半。

  相較之下，作為我國最大貨機(jī)機(jī)隊公司以及最大航空貨主，雖然順豐具備先發(fā)優(yōu)勢，并獲取了最多的航空時刻總量，但在結(jié)構(gòu)上看，缺乏相匹配的非夜間時刻一定程度也制約了公司飛機(jī)利用率。

  當(dāng)鄂州機(jī)場投產(chǎn)后，我們預(yù)計白天時刻會充分利用，包括國際、國內(nèi)市場，而順豐飛機(jī)利用率一旦得以提升，此前我們測算，提升一倍，將帶來90億收入，至少9億利潤貢獻(xiàn)。

  鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到理想狀態(tài)下，為順豐空運(yùn)業(yè)務(wù)可帶來可觀利潤增厚

  假設(shè)順豐航空與東航物流同樣對外經(jīng)營，并以同比例折算，則純貨機(jī)收入則可達(dá)到至少90億水平，(公司19年航空發(fā)送8.7億票，假設(shè)貨機(jī)發(fā)送票數(shù)與貨機(jī)運(yùn)輸量占比相同，即約43%，則為3.7億票，每票24.2元。)

  考慮順豐組織貨源以及效率相對剛轉(zhuǎn)型獨(dú)立的東航物流或更高，東航物流17-19年平均凈利率8.4%，假設(shè)順豐航空凈利率10%，則對應(yīng)至少9億元利潤。

  更為重要的是，我們認(rèn)為鄂州機(jī)場一旦投產(chǎn)后，順豐航空的飛機(jī)利用率若提升一倍，則是為額外貢獻(xiàn)9億利潤。

  而我們在此前研究報告中提出，順豐鄂州投產(chǎn)后達(dá)到理想狀態(tài)下，不僅將降低航空貨運(yùn)成本，還或?qū)⑻峁└鄷r效產(chǎn)品選擇，以提升航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性。

  短期看：當(dāng)前國際貨運(yùn)市場出現(xiàn)明顯的供需失衡，貨運(yùn)價格上行，而油價處于低位，利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能力提升。

  (注：上述測算以假設(shè)順豐航空獨(dú)立對外經(jīng)營業(yè)務(wù)，鄂州機(jī)場達(dá)到理想狀態(tài)下為前提條件，并非當(dāng)前運(yùn)營模式，僅為從一種角度探討貨運(yùn)航空價值)。

  03

  啟示2供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是物流巨頭標(biāo)配

  1.UPS經(jīng)驗：供應(yīng)鏈及貨運(yùn)業(yè)務(wù)帶來新增長點

  業(yè)務(wù)范圍：多樣化的供應(yīng)鏈產(chǎn)品組合

  1992年，UPS憑借高效的組織能力，開始為客戶提供包含空運(yùn)貨運(yùn)、物流增值服務(wù)、金融服務(wù)等綜合供應(yīng)鏈服務(wù)，后續(xù)不斷拓展業(yè)務(wù)范圍。目前UPS在全球超過200個國家和地區(qū)提供綜合供應(yīng)鏈服務(wù)，擁有超過500個分撥中心(約3900萬平方英尺)及200個貨運(yùn)服務(wù)中心。

  UPS的非包裹業(yè)務(wù)主要包括以下六種：

  1)貨運(yùn)代理：UPS是全球最大的國際航空貨運(yùn)代理商之一，提供有擔(dān)保/無擔(dān)保的全球空運(yùn)服務(wù);在全球大多數(shù)主要港口之間提供海運(yùn)整集裝箱，零擔(dān)集裝箱和多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)。

  2)貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)：主要包括2015年8月收購的美國第三方大型貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)和運(yùn)輸管理公司Coyote和2017年1月收購的英國貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)公司Freightex.為客戶提供美國及歐洲地區(qū)，從包裹到整車運(yùn)輸?shù)呢涍\(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

  3)合同物流：主要為客戶提供倉配服務(wù)和全流程運(yùn)輸管理服務(wù)，戰(zhàn)略重點客戶為醫(yī)療及生命科學(xué)行業(yè)的客戶。為全球中小企業(yè)提供電商解決方案，包括倉儲、訂單處理、包裝和運(yùn)輸服務(wù);為高科技、工業(yè)制造、汽車、醫(yī)療保健和航空航天領(lǐng)域的客戶提供零部件物流解決方案;專門為醫(yī)療行業(yè)客戶提供可植入式醫(yī)療設(shè)備運(yùn)輸解決方案;在美國境內(nèi)提供自貿(mào)區(qū)服務(wù)解決方案(收購Zone Solution)。

  4)零擔(dān)運(yùn)輸：在全美50個州，加拿大，波多黎各，關(guān)島，美屬維爾京群島和墨西哥提供保證時效的零擔(dān)運(yùn)輸服務(wù)，同時提供合同物流服務(wù)。

  5)海關(guān)經(jīng)紀(jì)：從發(fā)貨量和經(jīng)紀(jì)人員數(shù)量來看，是全球最大的清關(guān)服務(wù)代理商之一，還提供產(chǎn)品分類，貿(mào)易管理，關(guān)稅減免和咨詢服務(wù)。

  6)供應(yīng)鏈金融(UPS Capital)：在22個國家和地區(qū)為企業(yè)提供從訂單到現(xiàn)金支付環(huán)節(jié)，覆蓋整個供應(yīng)鏈的金融、保險和支付服務(wù)。

  發(fā)展路徑：主要通過不斷的并購來拓展供應(yīng)鏈和貨運(yùn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的服務(wù)能力

  1990年代末UPS開始收購具有供應(yīng)鏈管理和特定行業(yè)運(yùn)輸專業(yè)經(jīng)驗的公司，1999年上市后收購了40+個公司，涵蓋空運(yùn)、陸地貨運(yùn)、商貿(mào)服務(wù)、海關(guān)服務(wù)、金融、國際貿(mào)易服務(wù)等。

  財務(wù)情況：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)18%，成為新增長點

  UPS非包裹業(yè)務(wù)收入占比從90年代末期的個位數(shù)上升至2019年的18.1%，營業(yè)利潤貢獻(xiàn)占比從個位數(shù)上升至12%，尤其是2005年收購Overnite Corp拓展零擔(dān)運(yùn)輸服務(wù)后收入和利潤出現(xiàn)顯著增長。

  2019年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)板塊中，貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)收入占比44%、物流增值服務(wù)收入占比26%、零擔(dān)運(yùn)輸服務(wù)占比24%，其余業(yè)務(wù)占比6%。

  2016年起，供應(yīng)鏈及貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入及營業(yè)利潤增速已超過UPS傳統(tǒng)包裹業(yè)務(wù)。

  供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的復(fù)雜性使得全球客戶對于產(chǎn)品運(yùn)輸、分銷、國際貿(mào)易及經(jīng)紀(jì)、金融等相結(jié)合的服務(wù)需求。隨著競爭的加劇，企業(yè)需要非常靈活且響應(yīng)迅速的供應(yīng)鏈以支持其戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)的變化，因此越來越多企業(yè)將非核心物流活動外包。UPS通過提供多樣化的產(chǎn)品滿足客戶需求，提升客戶粘性，維持長期客戶關(guān)系，同時進(jìn)行交叉銷售帶動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長。

  2.順豐：快速增長的快運(yùn)業(yè)務(wù)及未來潛力更大的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)

  快速增長的快運(yùn)業(yè)務(wù)：公司快運(yùn)業(yè)務(wù)2019年實現(xiàn)收入127億，同比增長57%，占收入比重為11.3%，我們預(yù)計2020年公司快運(yùn)收入增速仍有望超過50%。

  公司快運(yùn)業(yè)務(wù)雙網(wǎng)運(yùn)營，高端業(yè)務(wù)由順豐快運(yùn)直營，中端市場則由順心捷達(dá)加盟制方式運(yùn)營。

  順豐快運(yùn)定位高時效、高質(zhì)量及高服務(wù)體驗的中高端市場，順心捷達(dá)專注全網(wǎng)型中端快運(yùn)市場，雙品牌在運(yùn)營模式及產(chǎn)品定位上互補(bǔ)。多年的深耕和培育，順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)積累了大批類似華為、美的、海信等不同行業(yè)的龍頭客戶，這些優(yōu)質(zhì)客戶不僅自身經(jīng)營穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，而且多元化的服務(wù)需求為順豐快運(yùn)的高速發(fā)展提供了良好的客戶資源保障與持續(xù)動力。“順心捷達(dá)”是順豐控股子公司順心快運(yùn)的獨(dú)立品牌，專注全網(wǎng)型中端快運(yùn)市場。

  順豐快運(yùn)與“順心捷達(dá)”在運(yùn)營底盤的融合上，初步實現(xiàn)轉(zhuǎn)、運(yùn)、派運(yùn)營全流程的覆蓋融合，拉近底盤場站的物理距離，推進(jìn)線路的運(yùn)力共享、資源共用，落地加盟網(wǎng)絡(luò)覆蓋助派。同時，實現(xiàn)了順豐和順心貨物流、信息流和資金流的打通，促使快運(yùn)與順心捷達(dá)有效提升資源利用率。

  截止2019年，順豐快運(yùn)擁有51個中轉(zhuǎn)場、1300多個快運(yùn)網(wǎng)點，業(yè)務(wù)覆蓋全國31個省份，2019年日峰值貨運(yùn)量突破2.3萬噸;順心捷達(dá)截止2019年擁有加盟網(wǎng)點6000多個，直營場站171個，單日貨運(yùn)量最高達(dá)到1.1萬噸。

  目前快運(yùn)板塊已獨(dú)立融資，引入戰(zhàn)略投資者助力發(fā)展。北京信潤恒、CCP、鼎暉新嘉、Genuine、Sonics II 與君聯(lián)景鑠，一致同意向順豐快運(yùn)提供總額3億美元的可轉(zhuǎn)債，符合條件下可以轉(zhuǎn)為順豐快運(yùn)1.5億普通股(100%權(quán)益股權(quán)價值30億美元)。對應(yīng)2019年約1.7倍PS。

  潛力更大的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：公司2019年將供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)獨(dú)立體現(xiàn)在收入中，19年該業(yè)務(wù)收入49億，20H1約30億，同比增長37%。但我們認(rèn)為未來制造業(yè)企業(yè)外包或為大勢所趨，而借助綜合供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，有機(jī)串聯(lián)公司各項快遞及物流服務(wù)，將打造公司核心競爭優(yōu)勢，即一站式為客戶提供綜合物流服務(wù)。

  04

  啟示3資本開支并非始終“洪水猛獸”

  過往市場通常擔(dān)憂資本開支對企業(yè)利潤的影響，然而我們認(rèn)為資本開支非始終“洪水猛獸”，通常高峰過后對應(yīng)利潤率水平的提升，并且資本開支的投入也會進(jìn)一步奠定自身競爭優(yōu)勢。

  1.UPS經(jīng)驗看：資本開支并非始終“洪水猛獸”

  根據(jù)UPS披露，其資本開支占收入比重中樞在7%左右，經(jīng)歷過幾輪高峰和低谷：

  第一階段：80年代資本開支高峰期，資本開支占比超過10%，主要為航空運(yùn)力的增加;

  第二階段：90年代中期，資本開支高峰超過10%，主要為全球化擴(kuò)張;

  第三階段：2016至今，資本開支占比底部回升，一方面為應(yīng)對電商業(yè)務(wù)機(jī)會，投入30億美元進(jìn)行數(shù)十年來最重要的物流網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型，并且在未來幾年將持續(xù)加大對新的自動化設(shè)備、分揀能力及新技術(shù)的投入。另一方面繼續(xù)對路易斯維爾機(jī)場進(jìn)行改擴(kuò)建。

  上述過程可以發(fā)現(xiàn)并非始終處于高投入期，而是配合業(yè)務(wù)進(jìn)程進(jìn)行資本開支投入。而資本開支高峰過后通常也為利潤率水平的提升。

  從資本開支的結(jié)構(gòu)來看：2019年建筑和設(shè)備投入27.3億美元，占比42.8%;飛機(jī)和零件投入18.9億美元，占比29.6%;運(yùn)輸車輛投入9.9億美元，占比15.5%;信息技術(shù)投入7.7億美元，占比12.1%。

  近20年對建筑和設(shè)備、機(jī)隊、運(yùn)輸車輛、信息技術(shù)的平均投入比重分別為33.2%、30.3%、20.4%、16.1%。

  1)建筑和設(shè)備方面的投入經(jīng)歷了幾個高峰：

  2000年前后拓展非包裹業(yè)務(wù)(主要是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù))操作中心;

  2005-2006年啟動10億美元的路易斯維爾樞紐擴(kuò)建工程;

  2012年后UPS擴(kuò)建了美國境內(nèi)主要的分撥中心(從27個增加到33個)和國際業(yè)務(wù)分撥中心(從600+個增加到800+個)，并在亞太地區(qū)新增5個航空樞紐(上海、深圳、香港、新加坡、韓國仁川);

  2016年為應(yīng)對電商業(yè)務(wù)機(jī)會，投入30億美元進(jìn)行數(shù)十年來最重要的物流網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型，包括最新一期的路易斯維爾航空樞紐的擴(kuò)建工程。

  2)機(jī)隊方面的資本投入2016年以前呈下降趨勢，主要由于機(jī)隊的組建采取更輕的運(yùn)營模式，短期租賃的飛機(jī)數(shù)量歷年均高于自有或融資租賃，且成上升趨勢。2009年后，UPS的自有機(jī)隊中窄體機(jī)已全部退役，全寬體機(jī)的機(jī)隊運(yùn)力已經(jīng)初步更新組建完成，新機(jī)訂單逐步減少至0。

  2016年后為配合運(yùn)輸需求的提升和新的電商件網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，UPS開始增加新的寬體機(jī)訂單。

  3)運(yùn)輸車輛方面的投入在2010年起占比大幅提升：

  主要由于UPS開始大量引入環(huán)保的替代燃料運(yùn)輸車輛，從2010年的1914輛增加至超過10000輛;此外，資本開支結(jié)構(gòu)變化也與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化相關(guān)，2012-2017年，地面業(yè)務(wù)收入增速超過空運(yùn)業(yè)務(wù)，因此對車輛的投入占比超過機(jī)隊。

  4)UPS一直非常注重對于信息技術(shù)的投入，歷年資本投入占比在10%以上。

  從資本開支與盈利情況對比來看，我們按照公司上市前后至今的數(shù)據(jù)看：

  第一階段1998-2015年，經(jīng)歷過19世紀(jì)80年代末到90年代初機(jī)隊組建和全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資本開支高峰期，資本開支占收入的比重整體呈現(xiàn)下降趨勢，調(diào)整后的營業(yè)利潤增速高于營業(yè)收入增速，業(yè)務(wù)量的上漲帶來產(chǎn)能利用率的提升，固定成本被攤薄;

  第二階段2016至今，UPS為應(yīng)對美國國內(nèi)電商市場的高速增長，加大資本開支力度，進(jìn)行全面的物流網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)型，將打造全球“智能物流網(wǎng)絡(luò)”，資本開支占比顯著提升，營業(yè)收入增速高于營業(yè)利潤增速。

  2.對順豐的啟示：規(guī)模效應(yīng)將使得先期投入提升效能

  1、資本支出及員工角度看：公司新增產(chǎn)能存在放緩跡象，意味著可更多利用產(chǎn)能協(xié)同

  購置資產(chǎn)支出看：公司2018H1-19H2購置資產(chǎn)支出(不含股權(quán)投資)分別為45、50、33及31億，剔除購置辦公樓投入外，則分別為29、27、32、29億。

  分布看：我們以核心運(yùn)營資產(chǎn)土地、倉庫、分揀中心、飛機(jī)、車輛、信息設(shè)備來看，2018年公司對車輛投入高達(dá)12億，僅次于飛機(jī)資產(chǎn)的投入，而2019車輛投入為5.8億。

  19年業(yè)務(wù)增量更多，而投入相對少，說明公司在利用部分現(xiàn)有資源，提升裝載率。

  收派員角度：2017-2019年底公司收派員分別為21.3萬、29.1萬人及32.03萬人，18年大幅增長37%，而19年僅增長9.9%。說明公司也正在利用現(xiàn)有收派員的產(chǎn)能。

  因此，我們認(rèn)為時效件收入規(guī)模提升，并不意味著中轉(zhuǎn)場，人工同比例提升，因公司本身產(chǎn)能利用率、人均效能等均并非處于高位，件量提升后會帶來單票成本的下行。 我們預(yù)計規(guī)模效應(yīng)會帶來單票成本下行

  1)中轉(zhuǎn)效能提升存空間

  2019年順豐中轉(zhuǎn)場138個(含樞紐級9個)，是通達(dá)系的2倍，因此日均處理9.6萬件，而通達(dá)系平均36萬件，相當(dāng)于通達(dá)的27%，但從網(wǎng)點角度，公司1.8萬個網(wǎng)點，是通達(dá)系的60%，因此公司日均處理742件，相當(dāng)于通達(dá)平均的9成左右水平，領(lǐng)先公司的7成左右水平。相對差距并不大。

  因此中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)存在顯著的提升空間。

  2)順豐公司人均效能提升存空間

  以公司2019年末32萬快遞收派員，業(yè)務(wù)量48.3億件測算，相當(dāng)于人均日(收)派件41件，而韻達(dá)、申通根據(jù)披露數(shù)據(jù)測算可人均派送162件，行業(yè)預(yù)計平均約130余件。順豐日均人處理件量僅為通達(dá)的四分之一左右。

  鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到一定狀態(tài)后，公司資本開支或進(jìn)入下降周期，以及公司收入底盤不斷增長，將共同推動凈利率水平提升。

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