份額策略優先，從龍頭邁向寡頭競爭。上半年通達系龍頭件量增速分化，中通份額持續領先，韻達、圓通保持追趕，申通、百世差距拉大，行業或由龍頭競爭進入寡頭競爭。而由于行業屬性(產品同質化、高增長、新進入者)、效率提升(產品結構變化、成本優化)、偶發因素(疫情影響、高速免征通行費)導致的價格戰則愈演愈烈，各大快遞企業單票降幅均超20%，為近年最大降幅。
運輸與中轉成本持續優化。2020H1快遞企業單票成本(運輸+中心操作)：中通0.79元，韻達0.90元，圓通0.90元(考慮網點中轉費)，申通1.06元(結合直營比例測算)，百世1.03元。中通單票成本保持同行最低，圓通單票成本降幅最快。拆分來看，運輸成本各家加速追趕，而中轉成本總體差異較小。
快遞主業盈利下滑，現金流反映競爭加劇。2020H1各快遞公司單票毛利：中通0.36元(假設派費收支平衡)、韻達0.18元、圓通0.22元、申通0.11元、百世0.04元，快遞主業單票毛利大幅下滑。而從單票凈利潤來看，快遞企業盈利分化顯著，部分企業單票利潤降至盈虧平衡線或虧損。快遞競爭傳導至公司現金流，上半年除圓通外，通達系經營性凈現金流均大幅下滑。通達系快遞企業在手資金尚充裕，中通資金優勢明顯，考慮到價格競爭持續，未來將比拼各家融資能力。
順豐快遞底盤業務高增長，盈利能力回升。時效件受益高品質線上化需求爆發，重回高增長，順豐時效件具備快速、穩定等競爭優勢，有望受益長期受益消費升級趨勢;經濟件因特惠專配產品高增長，隨著上游電商平臺流量分散化，經濟件的增長潛力仍較大。在底盤業務增長和成本控制下，順豐Q2毛利率回升顯著。
快遞行業競爭格局如何演變?階段一：極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進入者導致電商快遞競爭加劇，表現為持續的價格競爭;階段二：頭部企業份額與盈利持續分化，競爭導致短期業績承壓，但強者恒強;階段三：龍頭份額差距拉大，行業格局步入穩定，行業價格有望企穩，同時，快遞企業可以通過持續成本優化和產品分層提升盈利能力。
投資建議：從長期看，我們認為快遞行業賽道需求增長確定性較強，依舊是增量行業，而供給端，份額向頭部加速集中，我們持續看好快遞行業龍頭，重點推薦：順豐控股(品牌優勢突出，具備高護城河;2020H2公司時效件在消費升級驅動下，有望維持高增長，隨著電商件持續放量帶來產能利用率提升，公司業績有望逐季度改善);
電商快遞賽道由于價格競爭超預期帶來快遞主業業績下行，導致短期股價回調，我們認為當前通過激烈的市場競爭使得頭部企業份額差距拉大是通達系走出“囚徒困境”的主要路徑，電商快遞仍處在格局出清的前夜，網絡穩定、精細化管理能力強的公司將最終勝出;我們持續看好龍頭中通快遞(電商快遞龍頭優勢突出)、韻達股份(份額提升，估值回調后具備吸引力)、圓通速遞(業績改善確定性強)，同時關注市值底部的申通快遞(關注自身變革)、德邦股份。同時，關注行業短期催化：四季度旺季價格競爭緩解，業績有望環比改善。
01份額策略優先，從龍頭邁向寡頭競爭
1.1. 龍頭增速分化，份額訴求更強烈
上半年龍頭件量增速分化為“兩梯隊”，行業競爭進入白熱化階段。年初爆發的疫情對快遞行業產能產生較大影響，2020Q1快遞行業件量增速下滑至3.2%，隨著行業復工復產， Q2行業增速迅速修復至36.8%，上半年行業整體增速達到22.1%。從上半年龍頭快遞企業件量增速來看，分化趨勢顯現，并呈現“兩梯隊”特征：中通(+29.8%)/韻達(+29.9%)/圓通(+29.8%)，三家頭部企業增速趨同，高出行業增速約8pts;申通(+16.8%)/百世(+10.5%)，兩家增速落后于行業平均水平，或因網絡恢復較慢以及同行競爭有關。
競爭加劇背景下，通達系日均件量差距拉大。上半年龍頭日均件量呈階梯狀分化：中通日均件量3832萬單、韻達3093萬單，圓通2712萬單，百世、申通均接近2000萬單，總體來看，件量差距較前幾年顯著拉大。
行業集中度大幅提升，龍頭對份額的訴求或更強烈。2020上半年市場份額：中通20.6%，韻達16.6%，圓通14.6%，百世10.6%，申通10.4%;較2019年底來看，各家份額變動情況：中通+1.5pts，韻達+0.8pts，圓通+0.3pts，申通-1.2pts，百世-1.3pts。2020年上半年CR6(業務量口徑)達到83.5%，較2019年底提升3.1pct。
根據中通快遞業績交流會表述：“公司將獲取市場份額作為戰略重中之重”、“2022年實現市場份額達25%的目標”，我們認為龍頭企業在當前競爭環境下對份額更加看重。
中通份額持續領先，韻達、圓通保持追趕，申通、百世差距拉大，行業或由龍頭競爭進入寡頭競爭。2020H1中通、韻達、圓通、百世、申通兩兩之間份額差距分別為4.0pts，2.0pts，4.0pts，0.2pts。中通始終保持份額第一，與行業第二的韻達份額差距較2019年底擴大了0.7個百分點;韻達近三年穩定處于第二位置;圓通份額穩步提升;申通、百世份額與行業前三差距拉大。
行業增量被龍頭企業占據，末尾企業、新進入者面臨生存壓力。我們分拆2017-2019年行業及各公司增量數據，快遞行業增量市場基本由龍頭企業壟斷。以2019年為例，三通一達+順豐+百世6家獲取的增量份額>行業增量份額，意味著除了行業增量外，其他企業份額已被蠶食，新進入者將面臨較大壓力。
1.2. 多因素疊加，價格競爭愈演愈烈
2020上半年全行業平均單價為11.3元，同比-7.8%。義烏等產糧區價格競爭激烈，2020上半年義烏市場平均快遞單價2.93元，同比下降15%。
從上市公司角度看，總部積極給予加盟商補貼讓利，上半年單票收入降幅擴大：2020H1各大快遞企業單票降幅均超20%，為近年最大降幅，單票降幅來看：中通-21.4%、韻達-28.5%、圓通-26%、申通-20.3%、百世-20.7%。
從2010年開始，快遞行業就在持續進行著價格競爭。價格競爭的原因較為復雜，我們概括為三點：行業屬性(產品同質化、高增長、參與者眾多)，效率提升(產品結構變化、成本優化)，偶發因素(疫情影響、高速免征通行費)。
(1)行業屬性：價格戰根源，面臨囚徒困境
通達系快遞產品具有較高的同質化屬性，強者林立，競爭面臨著“囚徒困境”：通達系快遞服務產品整體偏同質化、面向的客群價格敏感度高，在市場份額沒有完全拉開情況下，領先企業難以通過提價緩解競爭(一旦提價，競爭對手可通過維持低價搶占份額)，而領先企業維持低價競爭時，競爭對手也不會主動提價，從而形成囚徒困境，博弈的最優解即所有企業都采取低價競爭。在極兔等新進入者“攪局”的同時，低價競爭則能進一步提升行業的盈利門檻。
(2)效率提升：成本下降，讓利消費者
1)包裹輕量化：近年來快遞企業產品結構優化，產品向輕量化方向發展，包裹平均重量普遍降至1.1-1.2公斤，更低的重量意味著更低的價格。
2)電子面單升級，面單成本大幅降低：快遞行業電子化程度提升，從手填面單到電子面單，到今年大規模推廣使用一聯單，面單的成本大幅下降。
3)效率提升帶來降價空間：隨著路由網絡優化、自動化智能化設備大規模投入運用，快遞的單票成本持續下降，意味著因為效率提升，行業本身存在降價空間。
(3)偶發因素：后疫情時代，價格回升面臨壓力
1)疫情后提升產能利用率：今年疫情期間，通達系快遞企業普遍經歷了產能受限、件量爬坡的過程，在走出疫情影響的過程中，頭部快遞企業普遍采取價格競爭手段獲取份額。
2)高速免征通行費導致行業整體降價讓利：2月17日到5月5日，全國高速公路免收通行費，考慮到通行費在快遞企業陸運成本中占比約25%左右，我們測算通達系單票通行費成本約0.14-0.19元。快遞企業將通行費減免的紅利讓利給終端消費者，用戶已然習慣低價格，在目前競爭格局下，盡管高速已恢復征收通行費，但價格回升面臨較大的上漲壓力，缺乏行業統一提價，率先提價的一方將面臨客戶流失的風險。
02 成本持續下降，費用差異化
2.1. 運輸與中轉成本持續優化
中通單票成本保持同行最低，圓通單票成本降幅最快。2020H1快遞企業單票成本(運輸+中心操作)：中通0.79元，韻達0.90元，圓通0.90元(考慮網點中轉費)，申通1.06元(結合直營比例測算)，百世1.03元。單票成本降幅來看：中通-17.3%、韻達-18.9%、圓通-39.0%、申通-25.3%、百世-17.3%，圓通降幅最為顯著。
(1)運輸成本
中通運輸成本仍具備領先優勢，圓通與韻達快速追趕，百世相對落后。2020H1快遞企業單票運輸成本：中通0.47元(-22.9%)，韻達0.56元(-25.3%)，圓通0.51元(-31.3%)，百世0.61元(-19.3%)。上半年龍頭快遞企業單票成本降幅超20%，降幅超往年主要受免征通行費以及油價大幅下降的帶動。圓通單票運輸成本低于韻達或因口徑調整(網點中轉費)。
各快遞企業持續通過多種手段降低綜合運輸成本：包括提升車輛直營率、替換大運力車型、路由優化、提升車輛裝載率等。總體來看，中通的車輛直營率以及大運力車型占比遙遙領先，圓通直營車輛比例提升較快。
(2)中轉成本
中轉成本總體差異較小，中通保持領先優勢，圓通改善顯著。2020H1快遞企業單票中轉成本：中通0.32元(-7.3%)，韻達0.34元(-5.5%)，圓通0.33元(-15.0%)，百世0.42元(-15%)。圓通中轉操作成本大幅下降主要由于1)人均效能提升超20%，人力成本下降;2)公司優化轉運中心管理模式，將其從成本中心向虛擬利潤中心轉變。百世中轉成本較高或因轉運中心租賃成本較高所致。
當前快遞企業基本實現了對核心轉運中心的直營控制，影響中轉成本的因素包括：轉運場地租金(折舊)、設備折舊費用、人力成本。通過對比各快遞企業資產情況：中通和圓通在房屋建筑具備顯著優勢，或代表公司轉運中心以自建為主，未來可平抑租金上漲壓力;中通和韻達在機器設備的賬面價值較高，表明公司自動化設備投入較多。
2.2. 資本開支持續
2020上半年，通達系快遞企業資本開支持續，為持續降本增效奠定基礎。從資本開支額來看，2020H1中通39.9億元(+130%)韻達21.4億元(同比+12.0%)，圓通13.5億元(同比-17.4%)，申通8.8億元(同比+10.6%)，行業龍頭中通上半年資本開支大幅提升(大部分用于購買廠房、車輛和設備)，韻達也維持著較高的資本投入。
轉運中心為最主要資本投入方向。從中通和韻達披露的資本投向來看，分撥中心建設為首要投入方向，我們認為主要涉及場地建設、自動化設備投入等;其他投入重點還包括車輛、信息設備、土地購置。
快遞行業依賴重資產投入，在硬件(土地、設備)和軟件(IT技術)的長期投入，則進一步夯實準入門檻，帶來長期降本基礎。今年以來，我們發現快遞企業在IT的應用方面顯著提高，更加貼近客戶需求和精細化管理(圓通客戶管家)。近年來，快遞服務企業通過信息化、數字化、自動化等信息技術、智能設備不斷提升精細化管理水平、提高操作效率、降低運營成本。將大數據分析、云計算、自動化分揀、區塊鏈、人工智能等技術手段應用至日常管理運營過程中，快遞行業全鏈路業務信息逐步實現數據化，運營質量明顯提升。
2.3. 費用、稅率差異化
2020H1通達系快遞企業綜合費用率普遍呈提升趨勢，各家費用率呈現差異化。2020H1綜合費用率：中通6.2%、韻達4.9%、圓通3.7%、申通3.6%、百世8.8%。拆解來看：銷售費用率提升，或由于競爭市場份額擴大銷售投入;管理費用率呈下降趨勢，代表企業持續進行成本管理(其中申通管理費用率較低);財務費用率提升，主要由于通達系競爭(現金利息收入減少，融資成本增加);研發費用率差異化，韻達連續三年研發費用率高于同行，主要由于公司加大科技投入。
此外，各家公司所得稅稅率差異較大，主要由于稅率優惠政策影響。近年來通達系的綜合所得稅稅率呈下降趨勢，主要由于優惠政策所致。中通、圓通稅率顯著低于同行，主要由于子公司擁有高新技術企業認定資質，獲得15%的稅率優惠;申通全資孫公司上海申雪供應鏈也于2019年10月獲得高新技術企業認證，帶動公司綜合稅率下降。
中通上半年所得稅稅率較高主要由于公司一般在一季度對高管進行SBC股權激勵，股權激勵費用不用于企業所得稅抵扣，導致Q1公司稅率較高(2019Q1為25.9%，2020Q1為22.0%)。
03 快遞主業盈利下降，現金流反映競爭加劇
3.1. 快遞毛利普遍下降，單票凈利分化顯著
單票毛利均下滑，申通、韻達單票盈利下降較高。2020H1各快遞公司單票毛利：中通0.36元(假設派費收支平衡)、韻達0.18元、圓通0.22元、申通0.11元、百世0.04元。從下降幅度來看，2020H1中通-0.2元，韻達-0.29元，圓通-0.16元，申通-0.33元，百世-0.07元。
單票凈利潤來看，快遞企業盈利分化顯著，部分企業單票利潤降至盈虧平衡線或虧損。2020H1各快遞公司單票凈利潤：中通0.30元、韻達0.12元、圓通0.20元、申通0.02元、百世-0.19元， 在單票盈利持續下滑后，中通單票凈利仍相對最高、而申通處于盈虧平衡線、百世盈利虧損，若行業進一步價格戰，則企業面臨利潤大幅下滑或虧損加劇風險。
從快遞主業利潤率來看，2020H1各快遞公司快遞主業毛利率：中通26.5%(同比-2.0pts)，韻達7.4%(同比-6.7pts)，圓通9.3%(同比-2.9pts),申通4.1%(同比-9.5pts)，百世1.8%(同比-2.0pts)。
3.2. 現金流大幅下滑，在手資金尚充裕
快遞競爭傳導至公司現金流，上半年除圓通外，通達系經營性凈現金流均大幅下滑。2020H1各快遞企業經營凈現金流：中通14.3億、韻達3.31億、圓通12.3億、申通-5.7億、百世-4億。從同比變化幅度來看，圓通+12%(主要由于航空、國際等業務貢獻);而中通-45%、韻達-80%、申通與百世經營凈現金流均轉負，表明快遞競爭已傳導至現金流。
通達系快遞企業在手資金尚充裕，頭部企業資金優勢明顯，考慮到價格競爭持續，未來將比拼各家融資能力。以貨幣資金+理財產品余額看，中通150.9億元、韻達97.5億元、圓通72.6億元、申通41.1億元、百世29.2億元。頭部企業中通資金優勢明顯，在價格戰影響下，各家企業在手資金被逐漸消耗，上市以來各家均成功進行配套融資，未來將比拼各家持續融資能力。
從對上下游資金占用情況來看，中通、百世對加盟商的資金占用最少;韻達、申通對加盟商的讓利加大。通達系快遞企業的加盟模式帶來良好的收益質量，應付、預收款金額較大，應收、預付金額較小;我們以(應付+預收-應收-預付)作為衡量快遞企業對上下游的資金占用情況，數值越大說明占用上下游資金越多，總部的現金更加靈活，但盟商經營的資金周轉壓力更大。我們發現：1)中通、百世對加盟商的資金占用少，加盟網商墊資壓力較小;2)韻達、圓通、申通對加盟商都有一定的資金占用，但韻達、申通的占用情況在改善，表明在新競爭環境下總部讓利支持加盟商經營。
04 順豐快遞地盤業務高增長，盈利能力回升
4.1. 受益消費升級，時效件與經濟件高增長
時效件受益高品質線上化需求爆發，重回高增長。2020H1順豐時效件營收規模同比+19.4%，根據公司交流資料披露，2020H1消費類需求貢獻時效件增量的80%，主要包括服裝鞋帽、3C電子、個護化妝、家居用品、食品、文體娛樂、醫藥保健類。隨著消費升級，高端商品線上滲透率將不斷提升，當前順豐時效件具備快速、穩定等競爭優勢，有望受益長期增長。
經濟件因特惠專配產品高增長。2020H1順豐經濟件營收規模同比+19.4%，受益于特惠專配產品，公司經濟件增速迅猛。我們認為隨著上游電商平臺流量分散化，經濟件的增長潛力仍較大。
在兩大快遞底盤業務帶動下，2020H1順豐速運物流業務量為36.55億票，同比+81.27%，遠高于行業平均22.1%的增速水平，公司市占率同比提升3.5pts至10.8%。
順豐新業務同樣增長強勁，快運規模上升至行業龍頭，冷鏈受生鮮與醫藥配送需求爆發推動，國際業務因疫情因素大幅增長。2020H1公司快運/冷鏈/同城配/國際/供應鏈業務收入分別同比增長51.3%/37.8%/60.9%/141.7/60.4%，新業務收入占比從23.7%增長到26.7%。隨著新業務逐步成熟，公司綜合價值不斷顯現。
4.2. 順豐Q2毛利率回升顯著
在底盤業務增長和成本控制下，順豐Q2毛利率回升顯著。順豐2020Q1/Q2 毛利率分別為+16%/21%， Q2毛利率環比大幅改善我們認為一方面來自公司持續降本增效(2020H1公司收派效能提升超過30%，倉管效能提升超過40%，專機、干線裝載率均有不同程度提升)，另外或由于臨時成本下降所致;同比19Q2毛利率下滑約0.5pts，主要受公司產品結構變化影響(電商特惠件占比提升)。
05 快遞行業競爭格局如何演變?
階段一：攪局者加入，行業短期競爭加劇
極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進入者導致電商快遞競爭加劇。極兔依托OPPO資源、拼多多訂單迅速起網;京東平臺加速下沉(眾郵快遞)以及物流加速開放;順豐特惠專配件持續快速增長;阿里旗下的物流平臺菜鳥網絡不斷入股通達系快遞企業;總體來看，電商快遞各方勢力擴大角逐。
極兔、眾郵、順豐等新進入者迅速起量，短期難以對通達系龍頭形成實質影響，長期影響需觀察。
1)對于極兔：在流量上有望獲得OPPO的支持，另外在末端派送網絡與OPPO龐大的線下門店展開合作。當前由于補貼政策和拼多多的業務導流，極兔件量增長較快，但在激烈的價格競爭面前，唯有精細化運營管理才能實現自我造血循環，極兔的穩定增長仍面臨很多挑戰;
2)對于眾郵：或得到京東電商平臺的商流支撐，我們預計會首先服務于京喜(京東旗下社交電商平臺)以及京東平臺第三方賣家，然后實現業務拓展，目前網絡布局相對穩健，短期對通達系的沖擊總體較小。
3)對于順豐電商件：公司特惠電商件發展較快，但因產能限制和服務要求，短期大概率不會過度擴張，且該產品價格帶與通達系有錯位;我們密切關注順豐后期對于低端電商件的布局動作。
階段二：頭部盈利與份額分化，強者恒強
從份額變化趨勢來看：中通、順豐在各自領域份額領先，電商快遞企業兩兩之間份額差距均在擴大。從盈利情況來看：電商快遞激烈的市場競爭，給當期業績帶來較大壓力，中通、韻達、圓通仍保持單票凈利為正，而申通接近單票盈虧平衡線，百世單票虧損，盈利分化趨勢顯著。
在價格競爭推動下，行業將加速整合出清，我們認為行業頭部企業盈利與份額的分化可能會在近兩年持續擴大。目前看順豐、中通在各自市場中具有穩固龍頭地位，而其他快遞企業則在尋求突圍。對于電商快遞企業，我們預計集中度的提升將更快到來，未來強者恒強，剩者為王，行業龍頭迎來長線布局機會。
階段三：行業格局穩定，龍頭盈利穩定向上
我們認為當領先企業與競爭對手拉開較大差距后具備定價權，行業價格競爭有望趨向緩和;此外未來龍頭企業也可能向差異化競爭探索(推出高端時效產品、開展冷鏈、倉配業務等)，提升盈利質量。
我們通過對比空調行業的競爭演變，探討快遞未來穩態競爭格局下的盈利狀況：
2001-2004年的空調行業大規模價格戰，導致行業龍頭盈利下滑，但集中度大幅提高。2000年初，國內空調品牌眾多，奧克斯、海信等企業率先在行業發起低價競爭，由于當時消費者價格敏感性較高，隨后各品牌商均加入價格競爭。
價格戰期間，空調行業的兩大龍頭格力與美的將份額作為首要目標，利潤率均呈現一定程度的下滑。2000~2004 年的市場價格洗牌，行業集中度大幅提升，據中怡康數據，在2001-2004年的價格戰導致空調行業品牌從200多家縮減至不足100家。
行業發展初期需求旺盛，在產品同質化背景下，低價競爭策略能有效減少供給，促進行業格局向穩態方向發展。對比快遞行業的價格競爭，我們認為快遞行業正在經歷這輪價格戰的尾聲，大部分三、四線快遞企業在價格競爭中被淘汰出局，但行業仍存在較多龍頭企業。從市場集中度來看，在第一次空調價格戰結束后的2005年空調行業CR3/CR10分別提升至41%/75%，當前快遞行業CR3/CR6分別為51.8%/83.5%，快遞集中度優于當時的空調行業。
隨著格力與美的之間份額差距擴大，行業競爭格局趨穩，價格整體平穩(伴有適度競爭)，龍頭盈利能力持續提升：在2001-2004年激烈的價格競爭之后，格力與美的確立了行業龍頭地位，此后格力與美的的市場份額差距逐步拉大，而其他企業市占率不斷萎縮，我們認為行業總體競爭格局進入穩定態勢。在此期間，行業價格呈波動向上趨勢(期間階段性發生兩次價格競爭：2014-2016年、2019年至今)，但龍頭公司通過產品升級，渠道道優化，成本控制實現了利潤率的持續提升。
對比快遞行業，我們認為在競爭格局穩定后，行業價格有望企穩，同時，快遞企業可以通過持續成本優化和產品分層提升盈利能力。
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