01

  2020年見證了全球快遞公司強(qiáng)勁的市值表現(xiàn)

  2020 年受疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場(chǎng)波動(dòng)加大。交通運(yùn)輸是遭受疫情沖擊影響較嚴(yán)重的行業(yè)，不過細(xì)分子板塊來(lái)看，以客運(yùn)為主的出行行業(yè)業(yè)績(jī)慘淡，而物流公司則普遍表現(xiàn)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)韌性。

  物流行業(yè)中的快遞行業(yè)受益疫情加速消費(fèi)線上化，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)量和業(yè)績(jī)的提速增長(zhǎng)，市值表現(xiàn)強(qiáng)勁，全球快遞巨頭FedEx、UPS、DHL、佐川急便、順豐控股今年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)大幅跑贏各自市場(chǎng)指數(shù)，年初至今(截至2020年11月25日)分別累計(jì)上漲91%/46%/19%/136%/107%，相對(duì)各自市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益率分別為 87%/78%/33%/19%/117%。

  全球快遞巨頭FedEx、UPS、DHL、佐川急便、順豐控股從年初低點(diǎn)到目前股價(jià)累計(jì)漲幅分別為219%/98%/111%/184%/112%。

  受益疫情而業(yè)務(wù)量大增，在全球經(jīng)濟(jì)下行的情況下，全球快遞公司業(yè)績(jī)Q2以來(lái)逆勢(shì)加速增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)提振下，快遞公司市值大幅攀升，明顯超過了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度，從而推高了估值水平。

  02

  疫情受益&B2C消費(fèi)驅(qū)動(dòng)是全球快遞市值大漲的重要原因

  1.疫情推升件量、推高運(yùn)價(jià)，全球快遞公司業(yè)績(jī)逆勢(shì)上漲

  疫情加速消費(fèi)線上滲透，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)快遞需求放量，Q2以來(lái)國(guó)際快遞巨頭件量增速維持近幾年高位。

  由于疫情的沖擊，各國(guó)出臺(tái)居家隔離措施，導(dǎo)致線上消費(fèi)大幅增加，Q2各國(guó)電商零售滲透率大幅提升，提升幅度甚至超過了過去4年總的提升幅度，意味著疫情推動(dòng)各國(guó)零售業(yè)加速線上化，1個(gè)季度就完成了過去3~4年的線上化進(jìn)程。

  雖然Q3疫情影響有所趨弱，各國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，電商滲透率有所回落，但是件量增速仍然明顯高于去年同期。

  由于電商滲透率快速提升，快遞包裹配送需求短期放量，全球快遞巨頭的件量增速Q(mào)2攀升至近幾年高位。承載大量電商包裹的DHL德國(guó)國(guó)內(nèi)包裹、UPS的陸運(yùn)件以及FedEx陸運(yùn)件今年Q2和Q3增速都明顯提速，增速創(chuàng)至少3年新高。

  雖然疫情利好電商包裹增加，但是疫情對(duì)商務(wù)件造成了一定的負(fù)面沖擊。

  簡(jiǎn)單將時(shí)效快的快遞歸類為商務(wù)件，F(xiàn)edEx的Overnight box+envelope、UPS的Next day air、DHL的TDI(Time Definite International)三個(gè)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)情況代表了三家公司商務(wù)件景氣情況。

  可以明顯看到2020Q1、Q2各大快遞巨頭的時(shí)效產(chǎn)品增速降檔甚至負(fù)增長(zhǎng)，而到了Q3隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，時(shí)效產(chǎn)品跌幅收窄或者加速增長(zhǎng)。至于為何DHL國(guó)際時(shí)效件增速表現(xiàn)好于UPS和FedEx的時(shí)效產(chǎn)品，我們會(huì)在下一小節(jié)進(jìn)行分析。

  疫情利好電商件但利空商務(wù)件，以DHL為例，2020年前三季度電商包裹放量推動(dòng)公司德國(guó)包裹日均件量同增11.8%，增速創(chuàng)10年最高，而疫情對(duì)公司國(guó)際商務(wù)件的擾動(dòng)也使得公司國(guó)際時(shí)效件日均件量同增5.5%，相比去年進(jìn)一步放緩。

  除了快遞的業(yè)務(wù)量大幅增長(zhǎng)，疫情也大幅推升了跨境物流運(yùn)價(jià)，全球快遞巨頭受益明顯。

  需要說(shuō)明的是全球快遞巨頭業(yè)務(wù)不僅局限于快遞業(yè)務(wù)，各家公司目標(biāo)都是做綜合物流供應(yīng)商，以DHL為例，公司除了郵政包裹業(yè)務(wù)(P&P)以及快遞業(yè)務(wù)(Express)，還有供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)(DHL Supply Chain)、跨境貨代物流業(yè)務(wù)(DHL Global Fowardng, Freight)以及電子商務(wù)解決方案(e-commerce Solutions)。

  在疫情沖擊下，航空運(yùn)力萎縮導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大幅攀升，而海運(yùn)則受到供需錯(cuò)配(區(qū)域供需錯(cuò)配、時(shí)間維度供需錯(cuò)配等)也實(shí)現(xiàn)運(yùn)價(jià)大漲。以10月為例，香港-北美航空貨運(yùn)價(jià)格同比增長(zhǎng)62%，而集運(yùn)SCFI綜合指數(shù)同比大漲97%。

  全球快遞巨頭的跨境物流業(yè)務(wù)受益運(yùn)價(jià)攀升，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)較好增長(zhǎng)。對(duì)于DHL的國(guó)際貨代業(yè)務(wù)，雖然跨境物流貨量下降，但是運(yùn)價(jià)大幅上漲彌補(bǔ)了貨量的萎縮，公司國(guó)際貨代業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2020年Q2和Q3分別同比增長(zhǎng)53%/25%。

  對(duì)于UPS的國(guó)際快遞業(yè)務(wù)，受益量?jī)r(jià)齊升，在Q2和Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同增 27%/40%。UPS的供應(yīng)鏈及貨運(yùn)有部分是國(guó)際貨代業(yè)務(wù)，也在Q3保持了一定增長(zhǎng)。

  疫情存在成本端擾動(dòng)，快遞巨頭國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)大都出現(xiàn)利潤(rùn)率下降。雖然疫情為各家快遞公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)帶來(lái)了較多業(yè)務(wù)量，但是由于疫情期間成本的增加，部分快遞公司國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)出現(xiàn)盈利能力下降(FedEx陸運(yùn)件收入大幅增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)率同比下降)，甚至增收不增利的情況(UPS的國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入加速增長(zhǎng)，但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比萎縮)。

  疫情影響下，今年以來(lái)全球快遞巨頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)為Q1業(yè)績(jī)同比明顯萎縮，而Q2開始業(yè)績(jī)快速恢復(fù)，并且增速位于近幾年較高水平，這也是驅(qū)動(dòng)今年全球快遞公司股價(jià)大漲的重要因素。

  2.順豐與海外快遞巨頭均呈現(xiàn)相同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)：時(shí)效件切換至消費(fèi)驅(qū)動(dòng)

  我們認(rèn)為今年全球快遞巨頭市值強(qiáng)勁表現(xiàn)除了來(lái)自各家公司受益疫情在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的大背景下業(yè)績(jī)逆勢(shì)上漲外，還有一個(gè)重要原因——快遞需求從周期敏感度較高的B2B需求驅(qū)動(dòng)逐步切換至消費(fèi)屬性為主的B2C快遞件。

  疫情影響下，全球快遞巨頭均呈現(xiàn)出相同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)——B2C占比大幅攀升。

  由于歐美國(guó)家電商滲透較低，而且快遞業(yè)發(fā)展較早且早期主要服務(wù)B2B，因此歐美快遞巨頭中快遞件中以B2B工廠件、商務(wù)件為主，需求及業(yè)績(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)聯(lián)度較高。

  最近十幾年隨著電商的持續(xù)發(fā)展，同時(shí)商務(wù)文件持續(xù)電子化、發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)不斷遷移、歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，發(fā)達(dá)國(guó)家的快遞需求中 B2B 占比下降，而B2C占比穩(wěn)步提升。

  在今年疫情加速消費(fèi)線上化下，快遞公司B2C包裹件量加速增長(zhǎng)，而B2B包裹萎縮，最終使得B2C快遞占比加速攀升。例如UPS國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，一般B2C每年就是提升1~2pcts，但是疫情影響下，UPS的B2C包裹占比短期快速提升約10pcts。

  再例如DHL，公司的國(guó)際時(shí)效件產(chǎn)品主要以B2B為主，B2C占比最高的細(xì)分行業(yè)是零售行業(yè)。今年疫情影響下，DHL國(guó)際時(shí)效件中各個(gè)細(xì)分行業(yè)中B2C快遞件明顯提速，同時(shí)也推動(dòng)B2C占比增加。而B2C國(guó)際時(shí)效件中，B2C電商需求占比最高，同時(shí)增速也最快。

  與國(guó)外快遞巨頭一樣，疫情加速高端品牌線上銷售，順豐時(shí)效件承接大量品牌電商品，時(shí)效業(yè)務(wù)中的消費(fèi)品類占比提升顯著。

  時(shí)效快遞業(yè)務(wù)一直以來(lái)都是B2B商務(wù)件或者工廠件占比較高，因此時(shí)效件增長(zhǎng)一般和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，增速不穩(wěn)定。而本次疫情一定程度上重構(gòu)了高端品牌消費(fèi)品的渠道分布，高端品牌增加了線上渠道的分發(fā)，使得全球快遞巨頭的時(shí)效業(yè)務(wù)中B2C占比快速提升，反超B2B。

  我們知道B2C時(shí)效件需求來(lái)自品牌消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)需求增長(zhǎng)的穩(wěn)健性要明顯好于商務(wù)活動(dòng)，隨著時(shí)效件中B2C占比不斷攀升，快遞巨頭的時(shí)效業(yè)務(wù)增長(zhǎng)中樞和確定性提升，本次疫情加速了時(shí)效業(yè)務(wù)B2C滲透進(jìn)程，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)快遞公司時(shí)效業(yè)務(wù)持續(xù)較好增長(zhǎng)保持樂觀預(yù)期。

  因此除了短期業(yè)績(jī)的逆勢(shì)上漲，時(shí)效件切換至B2C主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)也是今年全球快遞巨頭市值大幅增長(zhǎng)的重要因素。

  時(shí)效產(chǎn)品切換至B2C驅(qū)動(dòng)，也有助于時(shí)效業(yè)務(wù)能力持續(xù)提升。B2C快遞需求空間大且增速穩(wěn)健，快遞公司的時(shí)效件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力切換至 B2C驅(qū)動(dòng)，將支撐時(shí)效件量穩(wěn)步增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)將推動(dòng)時(shí)效業(yè)務(wù)盈利能力不斷提升。

  以DHL國(guó)際快遞件(時(shí)效件為主)為例，公司的時(shí)效件業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率過去10年從8%提升至13%(截至2020Q3)，而B2C件量占比也從5~10%提升至接近50%，時(shí)效業(yè)務(wù)大體呈現(xiàn)盈利能力穩(wěn)步上升趨勢(shì)。

  這足以說(shuō)明當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)關(guān)于順豐時(shí)效件盈利能力穩(wěn)步提升的未來(lái)展望是合理的。

  電商對(duì)快遞物流差異化服務(wù)需求是存在的，順豐成功的產(chǎn)品分層為其帶來(lái)持續(xù)的增量業(yè)務(wù)，也是推動(dòng)順豐本次行情上漲的重要因素之一。根據(jù)DHL財(cái)報(bào)，91%的網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者會(huì)在下單前會(huì)查詢物流配送模式、45%的網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者會(huì)因?yàn)槲锪鲿r(shí)效太慢而取消訂單、68%的網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者會(huì)由于快遞物流環(huán)節(jié)而選擇另外的網(wǎng)店商品、年輕一代更傾向于為物流的便利性支付溢價(jià)。

  同時(shí)DHL財(cái)報(bào)顯示，如果快遞公司能夠?yàn)殡娚藤u家提供多種快遞產(chǎn)品選擇，則一定程度上可以提升電商賣家的轉(zhuǎn)化率，提供3種快遞服務(wù)的電商轉(zhuǎn)化率為4.89%，而提供1種快遞服務(wù)的電商賣家轉(zhuǎn)化率僅為1.91%。

  回到順豐，公司2019年5月推出特惠專配，公司邁出了產(chǎn)品下沉的重要一步，后續(xù)特惠專配產(chǎn)品持續(xù)快速增長(zhǎng)。順豐目前已經(jīng)形成了時(shí)效電商件、高端經(jīng)濟(jì)件、特惠專配件、豐網(wǎng)件全方位的電商物流產(chǎn)品組合，疊加順豐的優(yōu)質(zhì)服務(wù)品牌效應(yīng)，相比其他快遞公司，使用順豐產(chǎn)品可以提升電商賣家的轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而不斷為順豐帶來(lái)增量業(yè)務(wù)，這也是順豐本輪上漲行業(yè)的重要因素之一：產(chǎn)品分層效果成功。

  03

  多維度對(duì)比海外快遞巨頭順豐估值并不貴

  市場(chǎng)關(guān)于順豐當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的估值出現(xiàn)了分歧，部分認(rèn)為順豐當(dāng)前估值相對(duì)較高。本章節(jié)中我們通過格局、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)端、業(yè)務(wù)天花板4個(gè)維度來(lái)說(shuō)明順豐當(dāng)前的估值并不貴。

  1.競(jìng)爭(zhēng)格局：順豐時(shí)效件市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭地位好于亞馬遜持續(xù)攪局的海外寡頭快遞市場(chǎng)

  此前市場(chǎng)在對(duì)比美國(guó)與中國(guó)快遞市場(chǎng)都得出了美國(guó)快遞市場(chǎng)是寡頭競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，行業(yè)格局、份額集中度要明顯好于雖然份額正在持續(xù)集中但仍較為分散的中國(guó)快遞市場(chǎng)。

  我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)在2017年之前沒有任何問題，但是近幾年這種觀點(diǎn)存在一定認(rèn)知偏差，主要是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)忽視了快速壯大的亞馬遜物流。

  亞馬遜物流異軍突起，沖擊了美國(guó)三寡頭壟斷的快遞市場(chǎng)。由于2013年電商旺季第三方物流因?yàn)楸瑐}(cāng)導(dǎo)致亞馬遜平臺(tái)物流時(shí)效大幅下降、用戶體驗(yàn)不佳，從那一年起亞馬遜開始自建物流。隨著亞馬遜物流(Amazon Logistics)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善(汽車、飛機(jī)、陸運(yùn)樞紐、空運(yùn)樞紐、網(wǎng)點(diǎn)人員等)，亞馬遜不斷將自己平臺(tái)業(yè)務(wù)量導(dǎo)流給自營(yíng)的物流業(yè)務(wù)，這使得亞馬遜物流在自己平臺(tái)上的件量占比不斷提升。

  我們測(cè)算亞馬遜物流在2019年美國(guó)快遞市場(chǎng)份額已經(jīng)攀升至11%，美國(guó)三寡頭的快遞市場(chǎng)格局正在逐步松動(dòng)。

  憑借亞馬遜在美國(guó)電商龍頭地位，同時(shí)亞馬遜物流持續(xù)提升網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能實(shí)力并擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，預(yù)計(jì)亞馬遜業(yè)務(wù)量有望在不遠(yuǎn)的未來(lái)反超UPS和FedEx。

  疫情加速消費(fèi)線上化，各家快遞企業(yè)今年均實(shí)現(xiàn)了快遞業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，而亞馬遜也加速了平臺(tái)業(yè)務(wù)量自營(yíng)配送替代。

  2020年Q2亞馬遜物流業(yè)務(wù)量增速是UPS和FedEx 2倍多，7月亞馬遜物流件量已經(jīng)超過FedEx，而亞馬遜平臺(tái)已經(jīng)有2/3的包裹交由亞馬遜物流配送。

  由于亞馬遜是美國(guó)電商行業(yè)的絕對(duì)龍頭(GMV市場(chǎng)份額40%+)，亞馬遜物流業(yè)務(wù)流量有強(qiáng)力支撐，而隨著亞馬遜物流在亞馬遜平臺(tái)上的業(yè)務(wù)份額不斷提升(未來(lái)或提升至90%)，同時(shí)開始拓展其他物流業(yè)務(wù)并搶占其他快遞公司的份額，美國(guó)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，亞馬遜物流業(yè)務(wù)量未來(lái)5年或有望超過FedEx和UPS。

  反觀國(guó)內(nèi)時(shí)效件市場(chǎng)，順豐不斷鞏固自己在行業(yè)的龍頭地位，而特惠件的成功也使得公司在中高端電商件進(jìn)入第一梯隊(duì)。

  順豐憑借稀缺的直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)及空網(wǎng)資源，不斷提升自身的服務(wù)質(zhì)量并提升效率，公司不斷強(qiáng)化自己在時(shí)效件行業(yè)的龍頭地位，目前市場(chǎng)份額已經(jīng)攀升至60~70%，成為毫無(wú)疑問的時(shí)效件行業(yè)絕對(duì)龍頭。同時(shí)順豐特惠價(jià)產(chǎn)品的成功推出，助力公司產(chǎn)品快速下沉至中高端電商件，預(yù)計(jì)目前份額已經(jīng)到達(dá)了25%。

  由于亞馬遜物流的快速壯大，F(xiàn)edEx、UPS領(lǐng)先者的地位并不牢固，而且亞馬遜物流后續(xù)的業(yè)務(wù)“破圈”會(huì)加劇美國(guó)快遞行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。而對(duì)于順豐，時(shí)效件行業(yè)60%+的市場(chǎng)份額短中期幾乎沒有強(qiáng)有力挑戰(zhàn)者，行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，同時(shí)公司又通過產(chǎn)品分層及下沉實(shí)現(xiàn)對(duì)電商件市場(chǎng)份額的搶占。

  所以從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局這個(gè)維度看，順豐時(shí)效龍頭地位牢不可破，而UPS、FedEx持續(xù)面臨亞馬遜物流的沖擊，順豐所在的行業(yè)格局邊際變化要好于美國(guó)快遞巨頭。

  2.業(yè)績(jī)成長(zhǎng)：順豐仍處快速成長(zhǎng)階段，而海外快遞巨頭早已步入穩(wěn)定成熟期

  業(yè)績(jī)成長(zhǎng)方面，順豐也要明顯好于海外快遞巨頭：

  首先是營(yíng)收增速：2013~2019年順豐/DHL/FedEx/UPS營(yíng)收CAGR分別為26%/2%/7%/5%，順豐收入增速明顯比海外快遞巨頭高。

  由于所在的經(jīng)濟(jì)體為發(fā)達(dá)國(guó)家，海外快遞巨頭發(fā)展歷史悠久，因此早就進(jìn)入穩(wěn)定成熟期，收入增速大都維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)(5%以內(nèi))，F(xiàn)edEx增速稍微高一些是因?yàn)?017年并購(gòu)了TNT。

  雖然今年疫情利好快遞需求，UPS前三季度/FedEx第二季度營(yíng)收增速分別同增13%/12%，提速明顯，但是順豐前三季度營(yíng)收同增39%，提速幅度比海外快遞巨頭更大。

  再者是凈利增速：2015~2019年，順豐扣非凈利/DHL歸母凈利/UPS調(diào)整凈利/FedEx調(diào)整凈利分別累計(jì)同增159%/70%/20%/33%。和收入增速一樣，順豐利潤(rùn)增速明顯比海外快遞巨頭高一個(gè)檔次(DHL凈利增速快估計(jì)是非經(jīng)常因素導(dǎo)致2015年公司凈利基數(shù)低)。

  順豐目前正處于成長(zhǎng)上升期，而且后續(xù)鄂州機(jī)場(chǎng)投用，公司預(yù)計(jì)將進(jìn)入新的黃金成長(zhǎng)5年;而海外快遞巨頭早已進(jìn)入業(yè)績(jī)成熟階段，業(yè)績(jī)內(nèi)生性較弱，很多時(shí)候都依賴外延并購(gòu)獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。所以從成長(zhǎng)性角度看，成長(zhǎng)階段的順豐要明顯好于業(yè)務(wù)成熟的國(guó)外快遞巨頭。

  3.財(cái)務(wù)穩(wěn)健：順豐的財(cái)務(wù)杠桿率明顯低于海外巨頭，后續(xù)加桿桿空間充足

  我們這里用的財(cái)務(wù)穩(wěn)健指標(biāo)主要指的是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。我們根據(jù)全球四家快遞巨頭資產(chǎn)負(fù)債的數(shù)據(jù)計(jì)算了各家公司償債層面的指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)期、指標(biāo)開支壓力較大的順豐反而有息負(fù)債率最低，僅為23%，明顯低于其他三家歐美快遞巨頭。

  同時(shí)順豐的賬面現(xiàn)金充裕，現(xiàn)金/有息負(fù)債是104%，是其他三家快遞巨頭4倍以上。順豐有息負(fù)債率較低、賬面現(xiàn)金充裕，公司資產(chǎn)負(fù)債端要比歐美快遞巨頭健康、穩(wěn)健不少，后續(xù)順豐加杠桿空間充足，支撐公司持續(xù)做大業(yè)務(wù)規(guī)模，保持良好成長(zhǎng)趨勢(shì)。

  有人可能會(huì)困惑，為何處于成熟業(yè)務(wù)階段的歐美快遞巨頭資產(chǎn)負(fù)責(zé)端不如處于成長(zhǎng)期、需要持續(xù)投入的順豐?

  以UPS為例，公司持續(xù)攀升的資產(chǎn)負(fù)債率主要來(lái)自 1)持續(xù)較高的股票回購(gòu)和現(xiàn)金分紅率，UPS每年都將100%+的利潤(rùn)用于回購(gòu)和分紅;2)利率持續(xù)下降，負(fù)債成本下降，公司有意提高財(cái)務(wù)杠桿率;3)近幾年由于電商包裹需求持續(xù)增加，同時(shí)公司對(duì)全球網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行智能化、自動(dòng)化改造，Capex 增加明顯。

  以上原因?qū)е聵I(yè)務(wù)處于成熟階段的UPS的資產(chǎn)負(fù)債率仍在不斷提升。

  4.市場(chǎng)空間：順豐背靠的中國(guó)快遞+物流市場(chǎng)要遠(yuǎn)大于歐美任何一個(gè)國(guó)家

  第四個(gè)維度是市場(chǎng)空間，我們認(rèn)為無(wú)論是商務(wù)件還是消費(fèi)件，順豐依托的中國(guó)快遞市場(chǎng)都要大于歐美國(guó)家(下面主要對(duì)比中國(guó)和美國(guó))。

  首先是商務(wù)件，我們假設(shè)B2B時(shí)效件都是商務(wù)件，經(jīng)過測(cè)算中國(guó)商務(wù)件目前人均為1.7件，而美國(guó)為2.6件，對(duì)標(biāo)美國(guó)，中國(guó)商務(wù)件仍有 50%以上的增量空間。

  然后是消費(fèi)件(即B2C，消費(fèi)件主要以電商件為主)，雖然2019年中國(guó)國(guó)內(nèi)快遞件總件量是美國(guó)的3.7倍，但是考慮到人均B2C快遞件量，中國(guó)不到美國(guó)的90%，后續(xù)發(fā)展空間更大。

  雖然2019年美國(guó)電商滲透率為15%，明顯低于中國(guó) 28%的電商零售滲透率，意味著UPS和FedEx所在的美國(guó)快遞市場(chǎng)未來(lái)需求成長(zhǎng)性要比順豐所在的中國(guó)市場(chǎng)好，但是考慮到40%+以上的美國(guó)電商市場(chǎng)由亞馬遜占據(jù)，而亞馬遜又在加速將平臺(tái)的快遞訂單轉(zhuǎn)移至自己的物流部門，所以即使未來(lái)美國(guó)電商滲透率提升至28%，但是FedEx和UPS面對(duì)可以獲取的電商市場(chǎng)的滲透率僅為28%*0.6=17%。

  考慮到中國(guó)人口數(shù)量是美國(guó)的4倍多、中國(guó)人均B2B商務(wù)件以及B2C消費(fèi)件業(yè)務(wù)量目前小于美國(guó)、中國(guó)電商平臺(tái)自營(yíng)物流實(shí)力有限而國(guó)內(nèi)以三方物流為主、美國(guó)存在制造業(yè)空心化的問題(很多制造業(yè)企業(yè)將工廠搬遷到)而中國(guó)是制造大國(guó)，因此順豐背靠的中國(guó)快遞+物流市場(chǎng)要遠(yuǎn)大于歐美任何一個(gè)國(guó)家，也意味著順豐未來(lái)發(fā)展的業(yè)務(wù)天花板更高。

  我們上面從四維度分析得到了：

  1)順豐所在快遞行業(yè)份額持續(xù)集中、時(shí)效件絕對(duì)龍頭地位穩(wěn)固而美國(guó)寡頭格局正遭受亞馬遜沖擊;

  2)順豐成長(zhǎng)性明顯好于已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的海外快遞巨頭;

  3)順豐資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著強(qiáng)于海外快遞巨頭，未來(lái)加桿桿推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的施展空間更大;

  4)順豐所在的中國(guó)快遞物流市場(chǎng)潛在規(guī)模明顯大于美國(guó)，因此順豐相比海外快遞巨頭理應(yīng)享受更高的估值水平。

  而海外快遞巨頭2020年動(dòng)態(tài)PE均值在20倍左右，我們認(rèn)為順豐核心利潤(rùn)的時(shí)效件30倍PE、高速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)件25倍PE的估值較為合理，順豐當(dāng)前的估值水平并不高。

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