01
疫情加劇全球物流業市值分化
人口、地理、經濟和政策是決定物流業(甚至交通運輸業)發展的關鍵變量。從全球來看，美洲大陸、歐洲大陸和中國存在較大的相似性(人口眾多、幅員遼闊、經濟良好、政策穩定)，日本市場(國土面積較小)也可作為參考。
我們首先觀察新冠疫情對全球物流業的影響：得益于全球性貨幣寬松與財政刺激，行業總市值從疫情前的3.6萬億增長至4.8萬億，但10家最大的企業貢獻了1.0萬億的市值增幅。(除特別說明，報告正文貨幣單位均為人民幣，匯率基于即期人民幣中間價計算)
我們對國內36家物流上市公司的研究，同樣表現為，市值集中度提升(行業總市值從約6100億增加至約9500億)。
值得關注的是，疫情前后，順豐和中通市值增幅名列全球首位和第七位，但韻達/申通/百世成為全球物流企業中市值降幅最大的三家企業。
02
物流是門好生意嗎?
物流需求(倉儲/運輸)源于貨物在時間/空間上的錯配;物流供給則呈現壟斷(基礎設施服務)和競爭(運輸服務)二元特征。
物流網絡是運輸線路和操作節點(倉儲/集散/分撥中心)的集合：需求的派生性意味著，網絡突破閾值后可以自然擴張;高邊際成本使得成本效率優先于連接數，不同細分市場有其最優結構。
規模效應是商業世界的萬有引力，快遞是最好的物流賽道(物流產品規模效應隨公斤段提升下降);管理是反規模效應的(組織成本邊際遞增)，組織成本與服務溢價的匹配是商業模型成立的前提。
1.供需關系：派生性與兩重性
從廣義視角，物質、能量和信息(乃至“人”)在時間/空間上都會發生錯配，進而產生倉儲/運輸需求。物流即物品從供應地向接收地的實體流動過程，包括運輸、儲存、裝卸等功能，但物流并不局限于物質的范疇(如煤炭運輸是以物流為載體的“能量流”)。
運輸是對地球表面異質性的應對(物質分布不均勻)，也奠定了專業化與規?；a的基礎;倉儲(庫存)吸收了供應鏈風險，實現了供需的跨期限匹配(如糧食庫存平滑了季節性供給)。
(1)需求：商流決定物流
供應鏈是商流、物流/服務流、資金流和信息流的融合。除了有限的特殊場景(如搬家服務)，物流都是商流的衍生需求。
這導致物流在和商流的博弈中居于弱勢，物流企業有很強的動力跨界商流。但由于單品管理能力的缺失，物流企業的跨界整體難言成功。
另一方面，外賣、社區團購等新業態對供應鏈能力提出了更高要求，商流滲透物流的態勢前所未有(亞馬遜自建物流對美國三大快遞產生不小的沖擊)。
(2)供給：競爭與管制
物流供給由承運人、基礎設施服務商和代理人共同完成。基礎設施(如高速公路)高沉沒成本、長生命周期、規模經濟使其具備自然壟斷特征;運輸工具(如車輛)低進入門檻、短生命周期、低沉沒成本加劇市場競爭。
因而，政策傾向于管制基礎設施服務商，而允許承運人自然競爭。非完備的制度環境下(信用、合規、稅務等)，輕資產企業難以建立護城河，重資產成為物流企業的必然選擇。
2.物流網絡：點與線的結合
運輸為線狀結構，加上若干節點(倉儲/集散/分撥中心等)，共同構成運輸網絡。如前文所述，商流結構決定物流結構，即物流網絡的地域范圍可視為外生變量。
以零售物流為例，跨境、跨城、同城、即時配送構成全場景物流服務。
隨著地域范圍的收斂，物流網絡趨于碎片化，競爭周期相應拉長：局部市場防御難度加大，進攻方需要逐城“巷戰”。這一結論對商流同樣成立，地域范圍：電商(全國型)>團購(城市型)>外賣(蜂窩型)。
物流需求具有派生性：網絡中節點增加，提高了網絡通達性，進而產生新的需求，還提高了網絡對新節點的吸引力。
因此，物流網絡存在閾值(既包括供給側的線路/節點，又包括需求側的用戶數和業務量)，成為物流業的關鍵護城河：第一，低于閾值的物流網絡難以生存;第二，突破閾值的網絡才能自然擴張(這一過程通常稱為起網);第三，市場競爭不斷提高網絡閾值(護城河越來越寬)。
消費互聯網中(尤其社交網絡)，網絡價值以用戶數量的平方增長。其背后的商業邏輯在于：第一，n個節點連接的組合數=n×(n-1)/2;第二，很低的邊際成本。
物流業中(產業互聯網)，高邊際成本使得成本效率優先于連接數。貨量不足的情況下，中轉集散綜合成本低于點點直發(增加中轉成本和全程時限，提高裝載率以降低運輸成本，使得總成本最優)。
因此，不同細分市場有其最優結構：快遞/小票零擔為軸輻型(HUB)，大票零擔為通道型(專線)，整車則進一步簡化為點點直發。
3.規模效應：成本優勢與體驗優勢
物流產品的五個關鍵價值包括：時效、網絡、體驗(個性化)、品質(貨損)和成本(價格)。傳統規模效應理論聚焦成本，我們此處引用王慧文先生在“互聯網產品課(2020)”的定義：“銷售/用戶量/客戶量擴張所產生的用戶體驗及成本優勢”。物流業中，用戶體驗的規模效應即時效。
規模效應是商業競爭的高權重要素：首先，不同業態規模效應差異顯著，如物流產品規模效應隨公斤段提升下降;其次，抓住(決定規模效應)關鍵要素的參與者更有希望贏得競爭。
物流網絡經濟性即平均成本遞減，又可細分為“密度經濟”和“幅員經濟”。
密度經濟：物流網絡幅員不變(以線路長度及節點數等衡量)，運量擴大致平均成本下降;成本的“規模效應”大都屬于密度經濟范疇。
幅員經濟：運輸密度不變，幅員擴大致平均成本遞減，典型案例是鐵路單位運費=基價1+基價2*里程。
規模效應曲線，表征規模效應和用戶數量的函數關系：
超線性增長：單邊網絡正向效應，如社交網絡的價值以用戶數量的平方增長;
線性增長，雙邊網絡且同邊接近獨立，如供給接近無限的電商平臺;
亞線性增長：雙邊網絡且同邊負向競爭，如外賣用戶對騎手形成負向競爭，且規模達到一定程度后用戶體驗和成本趨于平緩。
由于物流成本和物流時效不能無限下降，物流業的規模效應最終趨于收斂(亞線性規模效應)。當然，在物流網絡發展的早期，規模效應仍可能表現為線性/超線性增長。以加盟制快遞網絡為例，加盟制1.0實現了超線性增長，而加盟制2.0和加盟制3.0則接近于線性增長和亞線性增長。
4.反規模效應：組織成本與組織邊界
從組織行為學角度，管理是反規模效應的(組織成本邊際遞增)，需要通過業務的規模效應對沖：一方面，規模效應帶來的成本節約;另一方面，用戶體驗優勢帶來的產品/服務溢價。
以快遞為例，加盟制顯著降低了企業的組織成本：減少管理層級，規避制度成本，加盟商自激勵。根據董中浪先生的觀點(全球智慧物流峰會：2019)，組織成本與服務溢價的匹配是商業模型成立的前提。
同樣，以快遞為例，高組織成本的直營模式依賴高服務溢價傳導(高端產品/核心區域)，低組織成本的加盟模式則適應低服務溢價場景(低端產品/非核心區域)。
根據科斯的觀點，企業的邊界，取決于市場交易成本和內部組織成本的比較。自建物流和外包物流的戰略選擇，同樣遵循“組織成本與服務溢價的匹配”原則。2019年11月，唯品會宣布關閉自建物流(外包予順豐)，實現了單位履約費用的下降。
03
物流企業如何估值?
商業環境的變遷對傳統估值方法構成挑戰：
一是馬太效應導致業務、盈利和市值向頭部企業聚集;
二是新業態(如虧損的孵化業務)能見度下降;
三是科技巨頭攜商流、物流和資金流入場，試圖重構物流業。
我們認為，市場空間(集中度)、綜合化運營和企業家精神，是物流企業估值的核心因子?；贒CF模型，我們估算物流企業的退出價值約18-25xPE(和國際物流巨頭估值相當)，但目標報酬率的選擇頗具挑戰。
以退出價值為中樞，我們建議對盈利的物流企業使用PE/PEG估值，虧損企業則可參考PS或P/GMV估值(PE*預期凈利率)。
1.商業環境的變遷
新冠疫情后，各國政府普遍啟動財政+貨幣雙重刺激，國際三大快遞市值屢創新高(類似科技巨頭)。IT技術的進步擴大了企業管理邊界，大型物流企業業務趨于全場景化，甚至向產業鏈上下游延伸(內部孵化/并購/參股等)。
當然，尋找新的增長曲線并非一帆風順，戰略決心、組織架構和資源投入缺一不可，對企業家是不小的考驗。有趣的是，我們似乎并未觀察到傳統估值理論中的多元化折價現象;市場反而給予“無邊界增長”和“無限游戲”很高的預期。
(1)時間維度：物流業似乎并不適宜彎道超車
海外大型物流企業(市值>200億)歷史普遍超過50年，甚至達到100年。中國經濟與電商紅利讓最優秀的快遞企業實現趕超，但這一過程也長達20-30年，中通可能是過去20年全球成長最快的物流企業。中國物流企業國際化還處于探索階段，這意味著更大的增長潛力。
(2)截面維度：業務量/盈利/市值向頭部企業聚集
以通達系為例，中通2020年件量占通達系的28%，但盈利/市值分別占比65%/64%(美國和日本快遞行業甚至形成2家快遞+1家郵政的寡頭格局)。
美國零擔行業中，UPSFreight被以8億美元出售給TFI，而ODL市值超過250億美元(UPSF/ODFL2019年收入分列行業4/5位)。
“阿里、京東、亞馬遜等互聯網、科技業巨頭有商流、物流、現金流的全方位競爭力。他們不止在沖擊一個行業，也引起其他行業的激烈競爭。傳統企業如何能夠找準定位突破口，沖破‘三流合一’的包圍，對企業而言是全方位的考驗。
如果能在與巨頭PK的過程中脫穎而出，那代表企業的能力，包括技術能力、專業能力、內部治理能力上了一個新的臺階，得到了真正提升。”(順豐王衛：波士頓咨詢專訪，2020)
以阿里巴巴為例，菜鳥網絡承擔了物流基礎設施的功能：行業標準的制定者和監管者，促進電商物流變革升級;阿里對抗非淘系電商的戰略資源。由于缺乏線下運營經驗等因素，菜鳥網絡“重構”快遞企業的設想未能實現;但加強對快遞企業的控制符合其戰略意圖，這無疑壓制了物流企業的獨立發展空間(我們稱為“管道化風險”)。
2.生命周期與估值方法
過去30年，美國物流業顛覆式創新(如70年代FedEx隔夜快遞)較少，但經歷1990S上市潮和隨后二十余年的整合，市場集中度顯著提升。
從生命周期看，上市公司大都處于“成熟成長”和“成熟”階段，估值方法也相對傳統。
成熟成長&成熟期：輕資產企業以PE估值為核心，重資產企業結合EV/EBITDA(物流企業折舊政策和資本結構差異通常不大)。
初創期&年幼期：海外該階段上市公司很少;我們觀察境內外物流企業PE/VC投資，盈利企業仍然聚焦PE估值，虧損企業則會參考PS或P/GMV估值。
我們認為，市場空間(集中度)、物流綜合化和企業家精神是物流企業估值的核心因子。
(1)市場空間(集中度)
得益于網絡與規模效應、營改增、IT技術進步和職業經理人壯大，鐘鼎創投認為中國物流業可能只需要10年就能完成美國物流業25年的整合。而尚未國際化的中國企業，可能擁有相較海外同行更大的潛能。
(2)物流綜合化
我們將物流業劃分為五層——操作層、產品層、產品集成、合同物流和供應鏈服務，標準化程度依次下降，客戶需求、資產復用、信息技術和資本驅動物流企業綜合化，并購補齊網絡和產品是重要手段。
(3)企業家精神
DCF模型的估值基礎是預期現金流，達摩達蘭認為，其低估了“類期權”資產的價值，即企業的學習能力和靈活性(選擇權)未被充分估值。而企業的期權價值在相當大的程度上取決于企業家精神。
3.估值參數的選擇
實際操作中，為避免“精確的錯誤”，投資者往往追求“模糊的正確”。借鑒“風險資本法”，我們將傳統的DCF模型分解為：1)成熟期/成熟成長期價值(退出價值);2)目標報酬率貼現至即期。
參考海外市場，我們首先基于FCFE貼現模型估算物流企業的退出價值：
1)永續增速：假設中國長期實際GDP增速為2%，通脹率為3%(隱含名義GDP增速5%);國際三大快遞50-100年的歷史意味著龍頭物流企業具有很強的生命力，2%的名義永續增速是相對合理的估計(隱含價格下跌/產業變遷預期)。
2)兩階段模型：假設超常增長期十年，8%-10%的貼現率隱含22-30x即期FCFE?？紤]物流業重資產特征(FCFE=凈利潤-凈資本開支-營運資本投資+凈債務融資)，給予凈利潤80%折扣(FCFE=0.8x凈利潤)，隱含18-25x即期PE，和國際物流巨頭估值大致相當。
3)國際化潛力：中國物流企業尚未完成國際化和平臺化，但已經表現出很強的競爭力(如國際快遞巨頭基本放棄中國國內市場)。以中國國內市場為基礎，通過東南亞探索全球本土化，我們認為中國物流企業應當享受增長溢價。
目標報酬率則很大程度受到市場流動性與風險偏好的影響。相對估值法的基準假設是“市場被正確估值”，我們不妨以前述退出價值為中樞，通過相對估值法觀察目標報酬率的變化。
以PE估值為例(目標報酬率=盈利 CAGRxPE CAGR)，隨著企業盈利增長(業務趨于成熟)，遠期PE倍數應當下降;但當企業盈利顯著超預期時，PE 倍數可能反而提升，即經典的“戴維斯雙擊”(與之相反的過程則是“戴維斯雙殺”)。
隨著流動性寬松與風險偏好提升，可比估值方法和乘數往往同步放大，加劇企業估值波動。對于盈利的物流企業，我們建議以 PE/PEG 作為相對估值的主要方法;市場空間(集中度)、物流綜合化和企業家精神是影響乘數的核心因子。
對于暫時性虧損/低盈利的物流企業，前述退出價值法仍然適用。我們梳理了全球物流業中有限的虧損/低盈利企業：
1)企業的階段性虧損/低盈利主要源于并購(裁員等非經常性支出大)，盈利伴隨協同效應逐步修復;
2)由于商流和物流的差異，我們并未發現長期虧損/低盈利但市值高速增長的物流企業(類似亞馬遜/美團等互聯網巨頭);
3)類似企業的經營風險較大，估值波動也更大。
參考XPO，我們建議以PS或者P/GMV對虧損/低盈利物流企業估值，即PS或P/GMV=PE*合理凈利率(如 5%-10%)。值得關注的是，XPO曾于2018年底遭遇Spruce Point Capital沽空。
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