引子

      美國零擔龍頭企業(yè)千億市值我國代表性企業(yè)凈利率水平差距較大

  我們認為零擔業(yè)務(wù)是國際綜合物流巨頭標配，觀察美國市場，單一賽道亦誕生了市值千億人民幣的公司，作為對比，我國頭部零擔企業(yè)利潤率水平與美國相比差距較大，差距是現(xiàn)狀，亦是未來提升的潛力。

  1.市值差距顯著：千億美國龍頭Vs我國百億公司

  美國代表性零擔企業(yè)ODFL市值達到約1600億人民幣(截止11月6日)，XPO(零擔收入占6成左右)與SAIA分別為590億及288億市值。(美國綜合物流巨頭聯(lián)邦快遞與UPS均將快運業(yè)務(wù)作為自己標配，但難以拆分其市值)。

  我國零擔代表企業(yè)德邦市值139億(包含快遞業(yè)務(wù))，順豐快運在2月公告對外融資中參考估值約209億人民幣，均有明顯的差距。

  2.我國代表企業(yè)運量規(guī)模可觀、凈利率水平差距較大

  我們觀察各公司2019年經(jīng)營數(shù)據(jù)：

  1)貨量規(guī)模看：我國代表性企業(yè)規(guī)模可觀

  2019年，美國排名第一的聯(lián)邦快遞快運業(yè)務(wù)完成(Fdx Freight)1500萬噸，ODFL完成約900萬噸;

  根據(jù)運聯(lián)傳媒統(tǒng)計，我們測算我國快運龍頭企業(yè)(不含純加盟制企業(yè))中，順豐快運完成約600萬噸(我們預(yù)計2020年超千萬噸)，德邦快運業(yè)務(wù)約500萬噸，均超過了UPS Freight的460萬噸。

  從貨量而言，我國代表性企業(yè)在美國零擔頭部公司中處于規(guī)模中游。

  2)收入規(guī)模看：我國代表性企業(yè)相對落后

  2019年，F(xiàn)dx Freight收入523億，ODFL收入283億，UPS Freight收入185億元;

  而我國零擔收入第一的順豐為127億，德邦快運業(yè)務(wù)107億。

  從收入規(guī)模看，我國代表性企業(yè)在美國零擔頭部公司中處于相對靠后水平。

  3)盈利水平：我國企業(yè)凈利率水平差距較大

  2019年，ODFL營業(yè)利潤56億，凈利潤42億元，營業(yè)利潤率20%，凈利率15%;

  聯(lián)邦快遞快運業(yè)務(wù)營業(yè)利潤42億，營業(yè)利潤率8.1%，UPS供應(yīng)鏈(含快運)營業(yè)利潤率7.3%;

  德邦整體(包含快運與快遞業(yè)務(wù))營業(yè)利潤4.1億、凈利3.2億，營業(yè)利潤率及凈利率分別為1.6%及1.2%(預(yù)計德邦快運利率水平或高于整體)。

  順豐快運19年虧損2.3億，雙網(wǎng)高速成長期，尚未盈利，我們預(yù)計2020年表現(xiàn)將好于19年。

  整體看，美國頭部零擔企業(yè)的盈利水平顯著高于我國公司。

  02

  成本端差異

  為進一步解析中美代表性企業(yè)間的凈利率差異，我們首先從成本端進行分析：

  1.成本結(jié)構(gòu)：人工+運費+折舊平均占收入比約8成

  零擔運輸?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)一般包含人工薪酬、外購運費、燃油費用、折舊攤銷等。基于中美成本費用核算存在科目口徑差異，我們用成本占收入比重來衡量。

  1)觀察美國頭部零擔企業(yè)：人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的82%，ODFL與FdxFreight較低，為72%左右。

  其中：人工成本占收入比重較大，平均占53%，除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外，其他代表性企業(yè)均超過50%，YRCW超過60%。

  運費成本占收入比重平均24%，低者如ODFL占比14%，高者如YRCW、SAIA超過30%。

  折舊攤銷成本普遍占比5%。

  2)觀察我國代表性企業(yè)：2019年德邦股份人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的77%，略低于美國平均水平。

  其中人工占收入比為43%，同樣為第一大比重，運費及燃油占比30%，折舊攤銷占比3%。

  (因順豐快運尚未有細項數(shù)據(jù)，作為參考，我們觀察順豐控股全業(yè)務(wù)口徑下，2019年人工成本占收入比43%，運力成本占比23%)可以直觀看到我國代表性企業(yè)人工成本占收入比低于美國企業(yè)。

  2.人工成本：我國企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間

  1)我國企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)

  前文比較中，我們觀察國內(nèi)公司人工成本占收入比要顯著低于美國代表企業(yè)約10個百分點。

  美國市場有相對更高的制度成本：美國政府給予卡車司機全面的勞動保護制度和準入門檻，包括卡車司機工會及聯(lián)邦汽車運輸安全管理局指定一系列政策。

  我們查閱美國聯(lián)邦汽車運輸安全局(Federal Motor Carrier Safety Administration，F(xiàn)MCSA)規(guī)定了卡車司機的服務(wù)時間限制：

  如：連續(xù)7天內(nèi)不能工作超過60小時，以及連續(xù)8天內(nèi)工作不能超過70小時;司機工作超過8小時必須休息30分鐘等要求;并通過電子追蹤設(shè)備自動記錄嚴格監(jiān)控工作時間。

  由此使得美國卡車司機的效能提升會受到一定限制。

  我國勞動力成本相對較低，也使得人工占比低于美國企業(yè)。我們測算德邦2019年人均成本14萬元，而Fdx Freight達到57萬，ODFL等公司超過70萬人民幣。

  在美國市場看，F(xiàn)edEx Freight在頭部零擔企業(yè)中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我們分析認為部分或得益于其中后臺人力運營資源與快遞業(yè)務(wù)共享。

  2)我國企業(yè)人工效能存在提升空間

  從員工人數(shù)看：我國企業(yè)顯著多于美國公司2019年末，德邦擁有8.3萬人(快運與快遞整體)，而美國最大零擔企業(yè)聯(lián)邦快遞快運部分4.4萬人。

  人均貨量角度(貨運量/員工人數(shù))：我國企業(yè)明顯低于美國公司

  我們用該指標衡量單個員工可支撐年度貨量，以反應(yīng)運營效率。

  簡單假設(shè)德邦快運業(yè)務(wù)的人數(shù)占其總?cè)藬?shù)40%(按照快運收入占總收入占比)，其人均可支撐貨運量僅139噸，是聯(lián)邦快遞的40%，ODFL的30%左右。

  這也意味著效率仍有較大提升空間。

  3.運輸成本：我國企業(yè)成本管控具備一定的競爭力

  運輸成本是第二大成本項構(gòu)成;

  從車輛運營效率方面，根據(jù)貝恩咨詢與G7物流的調(diào)研報告，國內(nèi)公路貨運車輛平均行駛里程、日均運行時間、車輛裝載率均低于歐美發(fā)達國家平均水平。

  但我們從中美零擔龍頭企業(yè)的比較中，發(fā)現(xiàn)：運費占收入比重，德邦處于美國零擔龍頭企業(yè)中的中游，落后于聯(lián)邦，ODFL則顯著領(lǐng)先;進一步比較單噸運費及燃油成本。

  德邦單噸運費成本不到700元，與聯(lián)邦快遞快運部分相仿，僅落后于ODFL，我們認為這反應(yīng)了我國企業(yè)在運輸環(huán)節(jié)的管控實際上具備一定的競爭力。

  我們觀察，聯(lián)邦快遞Freight業(yè)務(wù)成本中，人工占收入比在美國企業(yè)中最低，而運費占收入比同樣低于均值，我們認為其背后存在快遞與快運業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

  03

  收入端差異

  1.我國快運市場高端產(chǎn)品單噸收入是美國頭部企業(yè)的7成左右

  從單噸收入看：

  美國企業(yè)：ARCB最高超過5000元/噸，UPS Freight在4000元/噸，其他公司在3000元左右，我國代表性公司：提供相對高端快運產(chǎn)品的順豐快運(直營部分)以及德邦快運業(yè)務(wù)測算在2500元/噸附近，相當于美國代表性企業(yè)的7成左右。

  但相比較于中美高端快遞票均價格幾乎是6-7倍的價差，快運業(yè)務(wù)的價差相對較小。

  從價格趨勢看：近年來美國零擔公司價格呈現(xiàn)持續(xù)上行。近五年Fdx Freight復(fù)合增速3.8%，UPS Freight復(fù)合增速5.7%，ODFL則為6.4%，且基本呈現(xiàn)加速上行趨勢。

  我們觀察2010年以來，UPS零擔貨運業(yè)務(wù)單位費率持續(xù)提升。

  我們認為背后與美國市場集中度不斷提升有關(guān)：

  美國市場CR10達到7成以上份額。美國零擔市場平均CR5、CR10、CR25分別達到43%、72%、91%，2000年美國CR10為55%，意味著2000年后美國集中度出現(xiàn)了持續(xù)提升。

  2.產(chǎn)品定價策略：時效+服務(wù)分層，優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來溢價

  我們觀察美國頭部零擔企業(yè)基本都根據(jù)運輸時效和服務(wù)標準對零擔產(chǎn)品進行區(qū)分和定價，大致可包括標準產(chǎn)品、加急與保證時效三類。

  1)FedExFreight：優(yōu)先、經(jīng)濟、直送。

  FedEx Freight Priority保證時效和服務(wù)品質(zhì)，價格相對較高;

  FedEx Freight Economy提供成本節(jié)約優(yōu)先的零擔服務(wù);

  2019年推出FedExFreight Direct，可以將重貨送上門，滿足不斷增長的電商市場需求。

  2)ODFL：標準與加急

  標準：OD 國內(nèi)運輸覆蓋全國各個區(qū)域內(nèi)、全國各區(qū)域間零擔運輸;OD國際運輸在北美區(qū)域直接提供發(fā)往前往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的運輸服務(wù)，北美以外通過戰(zhàn)略合作伙伴提供全球范圍內(nèi)的貨運代理服務(wù)。

  加急運輸：提供保證時效范圍(同天、隔天、其他定制時間)的全國運輸服務(wù);

  此外，ODFL還提供貨運/供應(yīng)鏈管理、搬家等服務(wù)。

  3)ArcBest：標準、加急和保證時效三種類型的零擔運輸服務(wù)。

  ABF Freight還擁有區(qū)域網(wǎng)絡(luò)，與全國網(wǎng)絡(luò)協(xié)同滿足美國大部分地區(qū)客戶的第二天和第二天貨物交付需求。

  4)YRCW：標準+保證時效+加速+限時

  其中Time-Critical適用于加急和對時效最敏感的專門貨物，包括在北美任何地方通過陸運或空運進行緊急交付，提供100%的按時保證。

  5)SAIA：標準、加急和保證時效服務(wù)。

  對于保證時效的運輸服務(wù)，根據(jù)12點、17點兩個提貨時間，分別加收30%、20%的運費。

  3.服務(wù)品質(zhì)帶來溢價。

  我們根據(jù)各公司索賠和應(yīng)計保險費用(反映公司對貨物損壞、人工賠償?shù)荣M用的估計)占當期營收的比率測算各零擔企業(yè)的貨損率。

  可以發(fā)現(xiàn)定價較高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-19年平均貨損率分別為1.45%、1.49%，顯著低于定價較低的SAIA Freight，后者平均貨損率為2.4%。2019年ABF及ODFL貨損率分別為1.5%及1.3%，SAIA為2.1%。

  根據(jù)市場調(diào)查公司Mastio&Company的年度調(diào)查，ODFL憑借99%以上的準時率和貨物低損耗記錄連續(xù)十年被評選為25家美國全國性零擔服務(wù)商的第一名，包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務(wù)人員及時響應(yīng)需求”等。

  我們觀察15-19年前述公司也在努力降低貨損率，結(jié)合前述我們觀察單噸收入不斷提升，預(yù)計貨損率的下行也是驅(qū)動因素之一，即市場愿意為更好地服務(wù)付出更高的價格。

  4.客戶結(jié)構(gòu)看：制造業(yè)+零售業(yè)+服裝業(yè)占比約7成

  根據(jù)美國市場調(diào)研機構(gòu)IBIS World 2019年美國零擔貨運市場報告，美國零擔行業(yè)下游客戶以B端為主：

  其中制造業(yè)占比38%、零售業(yè)占比21%、服務(wù)業(yè)占比10%，其他行業(yè)合計占比31%。

  以O(shè)DFL為例，零擔客戶以B端制造業(yè)和能源類企業(yè)為主，制造業(yè)類企業(yè)包括化工、工業(yè)機械和零部件、紙制品、食品、半導(dǎo)體等行業(yè)，能源類企業(yè)包括石油、天然氣等。

  04

  預(yù)計我國龍頭企業(yè)未來具備盈利提升潛力及長期市值提升空間

  1.預(yù)計我國快運市場龍頭公司未來具備盈利提升潛力

  在起底順豐快運(上)中，我們提出，預(yù)計我國快運行業(yè)將逐步進入巨頭整合期：

  全國型網(wǎng)絡(luò)快運企業(yè)將不斷擠壓區(qū)域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網(wǎng)絡(luò)企業(yè)成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)，提升網(wǎng)絡(luò)效率，降低單位成本，疊加自身服務(wù)以及品牌效應(yīng)，會進一步擠壓其他玩家。由此行業(yè)內(nèi)或呈現(xiàn)美國市場的并購重組，以及可能繼續(xù)出現(xiàn)以加盟入網(wǎng)、組建聯(lián)盟等方式消化存量結(jié)構(gòu)。

  在此背景下，我們認為龍頭公司具備盈利提升潛力及空間。

  1)業(yè)務(wù)規(guī)模：我們預(yù)計我國快運行業(yè)將逐步進入巨頭整合期，2022年順豐快運(直營+加盟雙網(wǎng))貨量規(guī)模將超過美國龍頭。

  當前我國龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模處于美國代表性企業(yè)中的中游位置，但我們預(yù)計未來三年行業(yè)集中度或出現(xiàn)較快提升，即龍頭公司增速維持較快。

  我們預(yù)計2020年順豐快運(直營+加盟)雙網(wǎng)即有望過千萬噸(相當于在美國市場2019年的貨量可位列前三)，而在2022年雙網(wǎng)或可達到日均合計6萬噸(目前預(yù)計在2.8萬噸左右，假設(shè)未來2年每增速50%及45%)，即年化2000萬噸，考慮美國龍頭公司增速相對較慢，順豐快運貨量或在2022年可超過美國龍頭。

  2)價格端：我們預(yù)計擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。

  前文分析，國內(nèi)高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國龍頭公司的7成左右。我們認為主要系當前行業(yè)格局與發(fā)展階段不相同，龍頭公司仍在發(fā)力業(yè)務(wù)量份額擴張，而我們預(yù)計當業(yè)務(wù)量擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力，可以效仿美國企業(yè)產(chǎn)品定價策略：時效+服務(wù)分層，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來溢價。

  從對利潤的彈性角度看，在年度超過2000萬噸后，若調(diào)整價格策略，每公斤提升1分錢，即可帶來約2億元利潤貢獻。

  3)成本端：發(fā)揮優(yōu)勢，補足短板，大網(wǎng)賦能將帶來協(xié)同效應(yīng)。

  通過前文比較，我們發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間;我國企業(yè)在運輸成本管控具備一定的競爭力;而我們觀察Fdx Freight人工及運輸成本占比均在美企中國處于優(yōu)勢地位，我們認為或因其背后存在多業(yè)務(wù)協(xié)同。

  因此雖然順豐快運尚無成本端細項數(shù)據(jù)，但我們認為方向上，可基于我國企業(yè)人工成本的優(yōu)勢，結(jié)合公司大網(wǎng)賦能，無論人工效能以及運輸環(huán)節(jié)均有提效降本空間。

  2.參考海外經(jīng)驗，美國千億龍頭估值提升;我們預(yù)計順豐快運2022年估值或可超過500億市值

  1)海外估值及市場表現(xiàn)：美國零擔千億龍頭估值提升

  美國零擔龍頭ODFL市值達到243億美元，約1628億人民幣，對應(yīng)19年5.7倍PS，38倍PE;SAIA與ARCB分別37倍與21倍PE，2.3及0.4倍PS。

  我國公司：順豐快運2020年2月公告對外融資，參考19年估值約209億人民幣，對應(yīng)1.7倍PS，低于海外公司。

  市場表現(xiàn)：2016年以來ODFL市值上漲434%，SAIA市值上漲643%，ARCB上漲65%，同期UPS上漲103%，聯(lián)邦快遞上漲99%，標普500上漲72%。

  利潤表現(xiàn)：2016-20年ODFL增長116%，SAIA增長146%，ARCB增長123%。市值上漲明顯超過了利潤表現(xiàn)，龍頭公司估值呈現(xiàn)了明顯提升。

  2)我們預(yù)計到2022年，順豐快運估值或可超過500億市值

  基于前述假設(shè)，我們預(yù)計順豐快運業(yè)務(wù)2020-22年收入分別為196、253及326億。

  我們以2022年326億收入，按照2020年對外融資1.7倍PS給予其估值，價值550億市值。

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