UPS突然以8億美元出售了自己的Freight業務，買家是加拿大TFI，一個北美零擔排名10名開外的公司。這一起蛇吞象的并購，初看以為TFI是個青銅，詳細了解后卻發現是個并購整合的大神，加拿大版的XPO。
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TFI是誰?
TF是個加拿大的綜合物流公司，20年收入40億美元。70%的業務來合同物流和整車，大票零擔和快遞各占15%。這次收購UPS的大票零擔業務其實是有點跨行來的。
其中TFI 大票零擔業務2019年收入6億美金，規模只有第10名的SAIA的35%。很明顯TFI這次買下32億美金收入的UPS Freight是一次蛇吞象。
雖然TFI看起來是個小型的物流公司，但其實它是一個的收購驅動型的大神。在最近12年收購了90家公司，20年給股東的回報為96倍，年化收益達到26%，甚至超過巴菲特的20%，秒殺大盤。(下圖橫著的線)
我們瞻仰下CEO Alain Bedard，1956年生，畢業后開始在KPMG(會計事務所)上班，后來去木材、奶酪等公司，干了20年財務終于在1996年才進入卡車運輸行業，管理一家小的區域運輸公司Cabano。隨后在1999年把公司更名為TFI，立即開展了收購，10年時間已經收購了35家物流公司!
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UPS Freight VS TFI Freight
1. 財務
UPS Freight 2020年收入31億美元，盈利3700萬美元。80%大票零擔，12%小票零擔，8%整車。(收入比例與國內快運公司完全相反)
TFI Freight 截止2020年Q3收入5億美元，經營性利潤8600萬美元，扣掉總部費用，也有6400萬美元。效應明顯好于UPS Freight。
2. 業務
我們之前對比過北美公司Freight業務，從單票重量約500kg、公斤價格0.53美元到客戶結構，都可以看出和國內的大票零擔極為相似。(美元看為人民幣)
TFI Freight的票均重量高達1噸，每公斤運價只有0.32美元。貨運越重、價格越低通常意味著實現同樣利潤率，運營難度越大。
從下圖可以看出，運營效率(運營成本/收入，即毛利率)TFI Freight遠好于美國TOP10的大票零擔企業。這也和2009年金融危機后美國零擔企業狂打價格戰有關。
3. 市場
即使運營的再好，加拿大是個小的區域市場，運輸距離短。相比美國市場，同樣重量的零擔貨物價格更低。如加拿大平均每百公斤的運價只有22美元，而美國則是49美元。
4. 客戶
UPS Freight主要客戶是汽配、家電、MRO、百貨、家具。覆蓋了生產和分銷物流。(連鎖零售商關聯度最高的物流是大票零擔)
TFI全部客戶中，連鎖零售+工業品+汽配+金屬占到約50%。Freight單獨披露，但看來兩者的客戶有很高的相似性。
5. 協同性
通過上述可以推斷出TFI收購UPS Freight是為了增加網絡覆蓋，進入更大北美市場。下圖是合并后雙方的網點分布。橙色是TFI Freight，藍色是UPS Freight。
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出售原因
UPS Freight實際是UPS在2005年花了12.5億美元買了Overnite 后改名而來的。但后續UPS并沒有認真對待UPS Freight業務，如IT開發團隊并未給予多少實質支持。因為在800億美金的UPS里UPS Freight實在太小了。
當初購買時，UPS希望對于同一客戶用低價的大票零擔+小票零擔捆綁，用商業快遞賺錢。但十年后快遞業務從商務件逐漸變為電商件，上述邏輯已經不在成立，市場競爭激烈賺錢少，排名不在TOP3，運營邏輯不一樣，UPS出售Freight業務成為自然。
UPS Fregiht的業務特點如下圖：
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交易細節
1. 股價
收購公布后UPS漲了3%，TFI漲了27%，看來市場十分認可這筆交易。
2. 估值
用8億美金購買的UPS Freight，8億=企業價值(EV)=股權估值+負債-現金。而不是國內喜歡用的股權估值。
EV/凈利潤(3年平均3133萬美元)=25.5x
EV/凈利潤(2020)=20.5x
EV/EBITDA(估算)=7.1x
注：可惜的是UPS從沒有公布過單獨的Freight的EBITDA，但Overnite的EBITDA/收入為3.6%，按此我們估算了UPS Freight的EBITDA為1.1億美元。(話說過來UPS205年買Overnite時EV/EBITDA為8.15倍，EV/凈利潤為20.9倍，和現在差不多)
3. 經營和風險
大票零擔業務由原有管理層運營，整車業務整合進TFI的整車部門。
UPS承諾5年內繼續給予Freight業務導流，以及3年的IT和后臺支持。
UPS負擔交易前的員工養老金、合規、工會等負債。由于這筆交易帶給了UPS 5億美元的虧損，按照當初收購價格12.5億-8億=4.5億。估計養老金等負債高達5000萬美元。
4. 資金來源
TFI收購方式是全現金，來自公司的現金和貸款，估計貸款倍數為自有現金的2~2.25倍。2020前三季度TFI的自由現金流有5.6億美元，EBITDA margin達到20.8%，相比利潤只有2.78億美元。龐大折舊帶給公司強勁的現金流，以支撐收購策略。
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