01

  份額策略優先

  從龍頭邁向寡頭競爭

  1.龍頭件量增速分化，價格競爭加劇

  2020年通達系快遞件量增速分化，韻達、中通增速領先。從2020前三季度通達系快遞企業件量增速來看，分化趨勢延續：中通(+37.5%)/韻達(+39.1%)/圓通(+35.0%)/申通(+17.9%)/百世(+15.9%)，韻達與中通增速領先通達系同行，申通、百世兩家增速落后于行業平均水平(行業前三季度業務量同比+27.9%)，行業分化持續。

  2020年順豐受益疫情影響，件量增速大幅提升。疫情期間，順豐直營網絡發揮運營優勢，時效快遞(面向高端消費類電商產品)和特惠專配均快速增長， 2020Q3順豐件量增速為64.7%，2020前三季度件量增速高達75.1%，大幅領先同行。

  競爭加劇背景下，通達系日均件量差距拉大。通達系日均件量呈階梯狀分化：Q3中通日均件量5025萬單、韻達4362萬單，圓通3658萬單，申通2646萬單，百世2565萬單，總體來看，件量差距較前幾年顯著拉大。

  行業集中度大幅提升，電商快遞龍頭份額分化，順豐份額大幅提升。2020Q3 /前三季度行業CR6(業務量口徑)分別為達到84.5%/83.9%(較2019年底提升3.5pct)，行業集中度大幅提升。

  具體來看，2020Q3市場份額：中通20.8%，韻達18.0%，圓通15.1%，申通10.9%，百世10.6%，順豐9.1%;2020前三季度各家份額：中通20.7%，韻達17.2%，圓通14.8%，申通10.6%，百世10.6%，順豐10.1%。

  中通份額保持行業領先位置，韻達份額與中通保持追趕，并在Q3縮小差距;圓通份額居行業第三，與韻達份額差距略有擴大;而申通、百世則與頭部企業份額始終存在較大差距。順豐受益時效件與經濟件，份額大幅提升，2020年前三季度份額較2019年底大幅提升2.5pts。

  行業價格競爭激烈程度超往年，2020年通達系單票收入降幅擴大：2020Q3快遞企業總部單票收入約2.1元，平均單價降幅約20%，其中中通-18.4%、韻達-33.7%、圓通-22%、申通-20.3%、百世-20.7%。

  2020年行業價格競爭加劇的原因主要為：1)疫情后各快遞企業恢復生產，將優惠政策讓利終端，通過搶量消化產能;2)疫情導致線上消費滲透率大幅提升，行業增速超預期，龍頭企業以份額擴張為目標;3)行業參與者眾多且面臨新進入者競爭，價格戰為有效出清行業供給的手段。

  價格戰短期難以出現拐點，中長期看則將加速行業出清。通達系快遞服務產品整體偏同質化、面向的客群價格敏感度高，在市場份額沒有完全拉開情況下，領先企業難以通過提價緩解競爭，競爭對手也不會主動提價，從而形成囚徒困境，我們預計短期行業價格競爭狀態仍將維持，同時激烈的市場競爭有望加速行業出清。

  2.單票成本持續優化，龍頭間差距縮小

  各快遞企業單票成本持續優化，韻達、中通單票成本保持同行領先。2020Q3快遞企業單票成本(運輸+中心操作)：中通0.82元，韻達0.81元(測算值)，圓通0.79元(統計口徑或有差異：運輸成本中不包含航空成本)，百世1.01元。單票成本降幅來看：中通-9%、韻達-23%(測算值)、圓通-18.6%、百世-13.7%。

  (1)運輸成本

  頭部企業運輸成本差距縮小，百世相對落后。頭部企業通過多種手段降低運輸成本：提升車輛直營率、替換大運力車型、路由優化、提升車輛裝載率等。2020Q3單票運輸成本：中通0.53元，韻達0.52元(測算值)，圓通0.50元，百世0.65元。單票運輸成本降幅：中通-9.1%、韻達-23%(測算值)、圓通-21.9%、百世-13.2%。中通由于運力增長較快導致運輸成本改善幅度低于同行，圓通單票運輸成本最低或因統計口徑差異。

  (2)中轉成本 中轉成本總體差異較小，韻達改善顯著。2020Q3單票中轉成本：中通0.29元，韻達0.29元(測算值)，圓通0.29元，百世0.36元。單票運輸成本降幅：中通-9.4%、韻達-23%(測算值)、圓通-12.1%、百世-14.3%。韻達中轉成本改善顯著，百世中轉成本較高或因轉運中心租賃成本較高所致。

  3.單票盈利分化顯著，競爭導致現金流承壓

  價格競爭背景下，快遞企業單票凈利潤不斷下滑，部分企業單票利潤降至虧損。中通單票凈利仍相對最高、而申通、百世單票盈利虧損，若行業進一步價格戰，則企業面臨利潤大幅下滑或虧損加劇風險。2020Q3各快遞公司單票扣非凈利：中通0.26元，韻達0.07元，圓通0.09元，申通-0.03元，百世-0.26元。

  快遞競爭傳導至公司現金流，經營性凈現金流普遍同比下滑。2020Q3各快遞企業經營凈現金流：中通14.8億、韻達5.28億、圓通5.8億、申通6.0億、百世1.15億元。從同比變化幅度來看，中通+4%，韻達-44.2%，圓通-34.6%、申通+143%(去年同期低基數)、百世-51%，表明快遞競爭已傳導至現金流。

  從對上下游資金占用情況來看，中通對加盟商的資金占用最少;韻達、圓通對加盟商的資金占用較多。通達系快遞企業的加盟模式帶來良好的收益質量，應付、預收款金額較大，應收、預付金額較小;通過對比快遞企業對上下游的資金占用情況，可判斷總部與加盟商之間的資金占用或支持力度。

  我們發現：1)中通對加盟商的資金占用少，加盟網商墊資壓力較小;2)韻達、圓通、申通、百世對加盟商都有一定的資金占用，加盟商面臨墊資壓力，但今年韻達、圓通、申通的占用情況在改善，表明在新競爭環境下總部讓利支持加盟商經營。

  02

  需求

  線上滲透加速

  關注電商格局變化

  1.新業態崛起，線上滲透加速

  (1)拼多多與農產品

  拼多多崛起，快遞企業面對的電商客戶更加多元化。2020年拼多多月活人數與淘寶差距不斷縮小，伴隨拼多多的崛起，快遞企業有望擺脫對單一平臺的過度依賴，快遞之于電商平臺的戰略價值將凸顯。根據我們測算，2020年拼多多產生快遞包裹量行業占比約33%，貢獻行業增量約50%。

  農村網絡購物零售額增速保持快速增長，下沉市場成為電商新的發力點。拼多多以農產品為重要發力點，拼多多副總裁狄拉克公開表示“拼多多在2019年的農(副)產品成交額是1364億元，預計在2020年的農(副)產品成交額將突破2500億元，繼續保持三位數左右的高速增長。”

  2020年的《政府工作報告》明確提出，“支持電商、快遞進農村，拓展農村消費”，財政部亦提出2020年將大力發展農村電子商務，促進形成農產品進城和工業品下鄉暢通、線上線下融合的農產品流通體系和現代農村市場體系，下沉市場成為電商新發力點。

  (2)直播電商

  隨著社交電商、小程序、短視頻等電子商務新模式新業態的快速發展，作為兼具娛樂性與商業性的直播帶貨正成為新興的線上購物方式。

  以淘寶、京東、拼多多為代表傳統電商平臺以及抖音、快手為代表新興社交電商平臺紛紛強勢入局，直播電商市場規模將迎來快速增長，根據艾媒咨詢數據預測，2020年中國直播電商銷售規模將達9160億元，同比+122%，2019年線上網購社零占比20.7%(實物網購規模增速21%)，我們預計在直播電商在激發消費潛力方面將發揮重要作用，線上網購滲透率有望加速提升。

  (3)高端時效快遞

  疫情改變高端商品業態，高端時效電商快遞快速增長。在疫情沖擊下，實體商店客流量大幅減少，而線上銷售具備無接觸、銷售成本低、商品周轉快等優點，很多傳統商業加速向線上滲透，例如免稅商品線上直郵、奢侈品、高端化妝品商品擴大線上銷售等。

  線上滲透率的提升本質是商品銷售在渠道端的再分配，我們認為這是一場不可逆的變革。對下游快遞而言，高端電商產品需要相匹配的快遞服務(快速、安全、優質服務)，高客單價的商品通常對快遞價格的容忍度也更高，因而帶動時效快遞需求增長。

  2.社區團購興起，對傳統快遞帶來機遇與挑戰

  社區團購伴隨疫情呈爆發性增長，2020年市場規模預計翻倍增長。疫情的爆發產生了“買菜難”的生活問題，催生了消費者對線上商品零售的額外需求，社區團購借助其線上下單的經營模式和便利的觸達服務響應了市場需求，行業規模在一年時間里急速增長，根據艾媒咨詢測算，2020年社區團購市場規模達720億元，同比增長111.8%。

  社區團購通過團長進行引流，其物流供應鏈模式為“中心倉”+“同城運力”+“網格倉”+“社區自提”。社區團購由團長通過微信群和朋友圈等社交方式整合社區內的消費者群體與消費需求，訂單通過團長或微信小程序以天為單位匯總并提交至團購平臺。團購平臺與商品供應商銜接，提供分揀和運輸的服務，于次日將團購訂單的商品運送至團長，供消費者自提。

  社區團購或帶來龍頭快遞公司進入下沉市場的良機。快遞公司可以憑借其下沉市場的末端網點/快遞驛站、場地以及運輸資源參與到社區團購供應鏈體系中。

  龍頭快遞公司在同城閃送、生鮮冷鏈方面所積累的戰略布局和管理經驗可能會帶來與團購平臺的合作機會，此外在末端方面，由于目前社區團購團長的高流動性和較低的服務規范性，快遞的末端網點未來或可參與社區團購配送環節。社區團購或對傳統生鮮電商帶來分流，從而影響快遞企業業務量。未來隨著社區團購供應鏈體系的完善、品類的擴張，或對傳統電商平臺帶來分流，進而可能會對快遞公司的業務量造成影響。

  考慮到目前的傳統生鮮電商主要面向一二線城市中對商品品質和時效要求較高的消費者群體，而犧牲了生鮮品質與物流時效的社區團購瞄準的則是下沉市場，作為增量市場對傳統生鮮電商進行補充而非替換。只有當社區團購與傳統生鮮電商的客戶畫像發生顯著重疊時，才可能間接影響快遞公司的業務單量。

  3.需求處于景氣周期，未來五年復合增速16%

  2020年行業需求恢復超預期。疫情帶動線上滲透率大幅提升，大量消費需求向線上轉移，行業需求超預期。我們預計2020年行業件量829億件，對應業務量增速達30.5%。

  長期看線上滲透率仍有提升空間，隨著線上滲透率的進一步提升，我們預計2021-2025年快遞業務量年均復合增速為16%。

  03

  供給

  資本開支持續，變革加速

  1.龍頭資本開支持續，資金尚充裕

  2020Q3通達系龍頭資本開支提速，龍頭中通投入大幅領先。上半年受疫情影響，三季度快遞龍頭恢復資本開支節奏，2020Q3中通22億元(+29%)，韻達18.2億元(+93.6%)，圓通17.42億元(+83.2%)，申通11.3億元(+24%)，百世4.87億(+5.6%)。從今年累計投入來看，各家資本開支額分化，龍頭中通資本開支大幅領先，持續領先的投入將大幅提升產能和未來成本優化空間。

  轉運中心為最主要資本投入方向，重資產投入持續。從中通和韻達披露的資本投向來看，分撥中心建設為首要投入方向，我們認為主要涉及場地建設、自動化設備投入等;其他投入重點還包括車輛、信息設備、土地購置。

  通達系快遞企業在手資金尚充裕，頭部企業資金優勢明顯，考慮到價格競爭持續，未來將比拼各家融資能力。以貨幣資金+理財產品余額看，以2020Q3貨幣資金+理財產品余額看，中通227億元、韻達112億元、圓通64億元、申通27億元、百世21億元。頭部企業中通資金優勢明顯，在價格戰影響下，各家企業在手資金被逐漸消耗，上市以來各家均成功進行配套融資，未來將比拼各家持續融資能力。

  2.極兔、眾郵、豐網介入加劇競爭

  極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進入者導致電商快遞競爭加劇。極兔依托OPPO資源、拼多多訂單迅速起網;京東平臺加速下沉(眾郵快遞)以及物流加速開放;順豐以“特惠專配”切入中低端電商市場，同時將起網“豐網”進一步下沉。總體來看，電商快遞各方勢力擴大角逐。

  (1)極兔快遞

  極兔快遞在流量上獲得拼多多的支持，另外在末端派送網絡與OPPO龐大的線下門店展開合作。當前由于補貼政策和拼多多的業務導流，極兔件量增長較快。 我們認為短期極兔以服務拼多多為主，在義烏產糧區對傳統快遞企業形成競爭影響，但總體難以對全網快遞型企業造成較大沖擊。在激烈的價格競爭面前，唯有精細化運營管理才能實現自我造血循環。

  長期來看，考慮到極兔背后的流量支撐、加盟商的資金實力以及互聯網運營思維下的迭代更新能力，公司具備成長潛力，或對傳統快遞產生較大不確定性影響。

  (2)眾郵

  眾郵快遞并入京東京喜事業部，即將更名為京喜快遞。作為長期與京東展開密切合作，專注下沉市場的眾郵快遞，近期正式并入京東集團旗下社交電商平臺京喜，未來將獲得京東電商平臺的商流支撐。

  眾郵通過聯合生態資源的方式，實現全國覆蓋，對末端加盟起網形成支撐。根據公司介紹，目前擁有分撥中心180余個，干線1500余條，車輛4700余輛，三方協作網點10000家，實現全國99%的四級地址覆蓋，可提供強大的網絡平臺支撐及穩定的時效服務質量保障。

  我們認為眾郵快遞將完善京東物流在下沉市場布局，首先重點服務京喜以及京東平臺第三方賣家，短期傳統電商快遞影響不大。近年京東物流持續拓展多元化業務，物流開放程度不斷加大。京東物流旗下現在已經有七張網，分別是：京東供應鏈、京東快遞、京東快運、京東冷鏈、京東云倉、京東跨境(國際)以及達達集團背后的同城眾包物流網。

  眾郵快遞的起網將完善京東快遞在下沉市場的布局，根據京東披露數據，2020年雙11當天，京喜的訂單量近1500萬單。眾郵采取加盟的模式也避開了大規模的資本投入，能夠快速加強京東終端網點覆蓋能力。我們預計眾郵短期內仍以京喜以及京東平臺第三方賣家為主要服務對象。

  (3)豐網

  2019年5月，順豐以“特惠專配”切入中低端電商市場，迅速獲得了市場份額的提升，但因產能限制和服務要求，短期大概率不會過度擴張，且該產品價格帶與通達系有錯位。面對當前線上滲透加速提升的態勢，順豐于近期開啟“豐網”加盟試點，“豐網”作為順豐新的加盟快遞品牌，將主要面向中低端電商市場，對電商快遞行業帶來競爭影響。

  “豐網”競爭策略暫未明確，依靠順豐品牌力具備實現快速起量基礎，但補貼或制約起網進度，密切關注“豐網”運營策略。當前“豐網”處于試點階段，其全國起網時間和競爭策略暫未明確，當前電商平臺流量分散化，多平臺崛起，經濟件市場增長潛力仍較大，參照順豐特惠專配的發展勢頭，我們認為“豐網”具備快速起量的基礎。

  同時電商快遞行業價格競爭愈發激烈，而順豐的全網綜合成本較通達系電商快遞有一定差距，因此對加盟商的補貼消耗或制約“豐網”起網速度，我們密切關注豐網起網后的運營策略。

  3.菜鳥介入通達系，推動行業持續升級

  菜鳥始終以行業整合者的姿態持續投資物流上下游，開始由“輕”變“重”。菜鳥定位是物流協同平臺，依靠平臺的力量整合社會化物流資源，而通過投資參股行業上下游，能強化平臺的整合作用。菜鳥資金實力雄厚，目前已經在快遞、倉庫園區、公路零擔運輸、O2O末端配送、物流配貨平臺、跨境物流等多個物流細分市場進行了布局。阿里、菜鳥不斷投資通達系快遞企業，目前已全部持股通達系快遞企業，在百世、申通的持股比例較高。

  我們認為菜鳥對快遞行業的介入越來越深，在對行業提質增效的同時，也對行業競爭格局帶來潛在影響：

  1)通過股權綁定加強合作，輸出資源與技術，提升快遞服務水平。對阿里而言，如何提升消費者物流服務體驗是其關注重點。隨著阿里入股快遞企業，將進一步推動電商與快遞的協同發展，阿里依靠自身的信息技術和業務資源優勢，為快遞企業賦能，推動其進一步提升快遞服務品質(如內部考核快遞企業綜合服務水平的菜鳥指數的推出)。

  2)阿里實現對電商快遞戰略資源的把控，應對電商同行的競爭。作為電商平臺的后起之秀，成立不到5年的拼多多，平臺GMV已超萬億，如今快遞物流環節已經成為電商平臺的核心競爭力，拼多多亦公開表示將打造“新物流”平臺(采用輕資產、開放的模式)，意味著當期拼多多對通達系有著較大的依賴(平臺低客單價與經濟型電商快遞企業相契合)，對于阿里，通過股權綁定，強化對電商快遞戰略資源的把控，將鞏固自身的基礎物流服務能力，更好應對電商競爭對手的挑戰。

  3)菜鳥未來或推動快遞行業整合。菜鳥物流的使命是推動快遞行業升級，我們預計菜鳥未來的重點發力領域包括供應鏈、跨境、同城市場，考慮到其入股的快遞物流企業眾多，分布行業上下游，各家企業稟賦和經營狀況存在較大差異，我們不排除菜鳥通過整合的方式，來實現快遞物流企業的強強聯合，提升綜合競爭力。

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