作為賣方分析員，我們時常被投資者問到：快遞股屬于成長股?消費股?周期股?從基金持倉看，通達系投資者以消費風格基金經理為主，順豐投資者以成長風格基金經理為主。我們認為快遞股同時具備成長、周期與消費三重屬性。
1)成長：電商是中國快遞業最主要的增長動能，我們預計 2022-2025 年行業件量增速仍有望達 2-3x GDP 增速。
2)消費：快遞主要服務個人消費者網購(2C 消費需求)，但賣家付費(包郵)導致商業模式更接近 2B服務。
3)周期：賣家付費、產品接近同質與集中度較低導致競爭異常激烈，企業盈利波動較大，呈現類周期股特征(競爭周期)。
我們根據主導風格將快遞股的投資劃分為三個階段：
1)成長風格主導：2011-2016年，行業件量高速增長(CAGR=54%)，市場競爭溫和(除 2013 年中通發動價格戰)，企業盈利強勁;但由于快遞企業上市較晚，僅有 2016 年 A 股次新股投資窗口。
2)周期風格主導：2017-2021年，行業件量中高速增長(CAGR=28%)，市場集中度較低引發激烈價格戰，行業景氣度下行僅中通表現出較強的阿爾法。
3)消費風格主導：4Q21以后，行業件量中速增長(2022-2025 CAGR=14%)，政策干預緩和競爭，用戶付費(包郵取消)兌現 2C 消費屬性，行業長期景氣度上行。
01
周期上行困境反轉，腳踏實地
快遞網絡效應與規模效應強于普通連鎖業態，但高退出成本(網絡全國化)與長進攻周期(有限區域化)加劇了競爭。我們認為快遞業的周期演繹是“競爭(供給)定方向，需求定彈性”，企業家與投資者的群體理性是良性競爭的前提。
惡性價格戰通過差異化派費向全網溢出風險，供給側改革意味著從“大破大立”到“穩中求進”，我們認為“不得低于成本經營”與“保護快遞員權益”是主要政策工具。政策干預修正競爭策略，帶動行業景氣度從 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位(以單票盈利度量)。
1.木桶效應與區域分化
一個簡化的快遞流程為：攬件=>支線運輸=>分撥=>干線運輸=>分撥=>支線運輸=>派送(攬件加盟商+總部+派件加盟商協作)。我們有必要重新審視快遞業的“物理產能”：
1)長鏈路意味著產能存在木桶效應，而產能瓶頸往往集中于末端派送而非干線中轉環節;
2)高成本的臨時產能構建速度很快，即網絡存在動態的最優經濟產能。另一方面，由于網點間存在橫向聯系(其它連鎖業態往往呈總部=>門店單向聯系)且網點數量很大(2021E：2-3 萬個)，快遞業網絡效應強于普通連鎖業態。
2020/12)拆分電商快遞 UE 模型并假設賣家付費 2.50 元/票(實際差異很大)，我們估算電商快遞全鏈路運營成本/費用/總成本/凈利潤 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票(隱含凈利率 4%)，攬件加盟商/總部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。
加盟商攬件盈利顯著高于派件，部分原因在于攬件隱含銷售職能(銷售提成)，這對市場競爭產生了顯著影響(詳見后文討論)。從收入分配角度，一線員工總收入 1.20 元/票(總收入的 48%);即使不考慮電商快遞顯著的外部性，快遞業對實現“共同富裕”做出了很大貢獻。
我們認為電商快遞產品同時呈現：
1)網絡全國化：雖然部分電商(如京東自營)能夠實現全國分倉+本地派送，但大部分中小賣家需要單點發全國的物流服務，全國性快遞件量份額超過 98%(2021E)。
2)有限地域化：中國電商賣家(供給)與人口(需求)地域差異導致快遞業務的區域分布很不平衡，而同一品牌不同區域/同一區域不同品牌加盟商實力差異也很大。
1)網絡全國化導致退出成本很高。在普遍的連鎖業態中，企業往往主動退出弱勢區域(如關店)以改善盈利。而若快遞加盟商因虧損退出，總部可以中止區域攬收服務，但必須維持區域派送服務(否則會嚴重影響全網服務品質)，退出成本很高。實際操作中，總部往往通過重新招商(加盟權轉讓)、托管兜底、代派維持弱勢區域服務。
2)有限區域化導致進攻周期很長。作為本地化的勞動密集型服務業，快遞加盟商很難像酒店/零售業標準化復制，例如 A 區域的優勢加盟商難以在 B 區域復制其競爭優勢。另一方面，區域派送服務難以中止又難以盈利，倒逼加盟商積極攬件;而總部也傾向于給予弱勢區域特殊攬件政策，拉長了進攻周期。分省看，強勢品牌存在弱勢區域(如中通廣西)，而弱勢品牌亦存在強勢區域(如申通四川)。
2.雙重管理與穩中求進
經過政企分開改革，當下中國郵政管理部門主要包括：國家郵政局-省郵政管理局(2006 年成立)-市郵政管理局(2012 年成立)三級機構，實行中央和地方雙重管理、以中央為主，郵政業務、機構編制、干部、財務等以上級郵政管理部門管理為主，主要負責人兼任同級交通運輸部門副職領導，其任免需征得當地黨委、政府同意;縣一級原則上不單獨設置郵政監管機構，特殊情況下依托縣交通局或上級郵管局設置派出機構履行職責。
1)地方郵管局具備量價監管能力。我們在《年內件量增速是否見頂?》(2020/07)中詳細討論了快遞業的統計方法。面單號是快遞包裹的唯一標識代碼，郵管局可通過數據接口實現精確的數量監管;雖然快遞價格由賣家與加盟商協商(難以精確統計)，但標準產品與重復交易特征降低了價格跟蹤難度(如定期向黃牛詢價)，價格監管并非難以實施。
2)雙重領導增加了監管協調難度。由于跨區攬件(黃牛)及電商搬家的影響，鄰近區域快遞價格存在聯動性。以浙江為例，價格戰最激烈時全省快遞價格=義烏價格(全網價格洼地)+有限的短駁費。而低于成本的快遞價格意味著“快遞業對電商業的補貼，派件區對攬件區的補貼”，增加了全國甚至全省監管協調難度。
2014 年，全國首個縣級郵管局——義烏郵管局作為浙江省郵管局派出機構成立，其監管獨立性更強。
根據《2022 年全國郵政管理工作會議》精神，中國郵政快遞業的主要問題是“大而不強”、“快而不優”、“粗而不精”，亟需推動行業高質量發展與高效能治理。
我們認為：1)“穩字當頭”是監管的首要目標，尤其是確保網絡平穩運行和基層網點穩定;2)“不得低于成本經營”與“保護快遞員權益”是監管的主要工具，亦是網絡穩定運行的基礎。《浙江省快遞業促進條例》(2022 年 3 月 1 日正式開始實施)與《快遞市場管理辦法(修訂草案)》均明確規定：1)快遞經營企業無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務;2)快遞經營企業應當保障從業人員合法勞動權益。
我們認為快遞業正在經歷“供給側改革”，義烏則是監管試驗田：
(1)2020 年，義烏快遞價格在政策干預下回升，但由于 A)周邊市場未跟進提價，義烏件量下降顯著;B)極兔未被納入監管，通達系加盟商經營困難;C)電商賣家的壓力;下半年政策干預無疾而終。
(2)2021 年，義烏快遞監管再次強化：A)主要快遞企業(四通一達+極兔)形成自律性的市場份額;B)配合全國性提價(尤其是 9 月以后)，市場底價持續提升(1.40=>1.60=>1.90=>2.10/元票);C)即使需求較為疲軟，義烏快遞價格至今仍較穩定。如前文所述，“不得低于成本經營”意味著“產糧區”(攬件量較大的區域)價格仍存在較大修復空間。
3.競爭周期與景氣周期
我們首先討論微觀快遞市場供需關系：(1)需求曲線 D：價格彈性較大，曲線平坦。(2)供給曲線 S 呈折線形：A)P
假設總部指標為 q2，P2=C2 加盟商盈虧平衡;當總部指標提升至 q3，P3
如前文所述，微觀供給的核心驅動力是總部政策指標而非加盟商物理產能。因此，宏觀供給的直接驅動力是總部競爭策略而非干線中轉產能，當然產能亦會影響總部競爭策略。我們傾向于快遞業“競爭(供給)定方向，需求定彈性”，而通常意義上的競爭格局隱含市場結構與競爭策略兩重含義。政策干預修正競爭策略和微觀供給，進而改善了行業景氣度。
我們根據國內件均價(同城件+異地件)的同比變化度量競爭周期，并進一步將 2009 年以來的快遞市場劃分為五個競爭周期。
2007-2021 年，國內件均價降幅中樞約 8%;“件均價降幅大于 8%”即可視為“價格戰”：
1)2010/09-2011/12(15 個月溫和價格戰);2)2012/10-2014/02(16 個月激烈價格戰);3)2020/01-2021/11(23 個月激烈價格戰)。若考慮成本挖掘空間縮小，2020-2021 價格戰烈度已超過 2013 年。
我們認為快遞競爭是資本進入與存量競爭的疊加，而資本進入往往加劇存量競爭。2009 年至今，快遞業經歷了四次較大規模的資本進入;前三次以財務投資人為主，而本次以產業投資人為主。
1)2011 年：韻達引入聯想與復星投資;2)2013 年：中通引入紅杉等投資，順豐引入招商局等投資;3)2016-2017 年：通達系與順豐相繼借殼/IPO 上市;4)2019-2020年：順豐拓展電商件，京東拓展網絡型快遞業務，極兔起網起量。
前兩次后發企業財務融資觸發了存量競爭，發動者達到預定目標后價格快速復。第三次 財務資本進入后，二線快遞退出與部分一線快遞出讓份額消化價格戰，競爭周期反而有 所上行。本輪產業資本進入后，存量企業與新進入進入“淘汰賽”，價格戰周期拉長而烈 度增強。伴隨政策干預及二級市場估值下抑制資本進入與市場競爭，我們認為本輪價格戰已基本結束，2021/12 以來格降幅已經好于長期中樞。
而以單票/毛利凈利度量，2016-3Q21 電商快遞景氣度持續下行：
1)2016-2018，全行業處于較高景氣度，除百世低價搶量外單票盈利強勁;
2)2019/2020/3Q21，全行業相繼接近百世/申通/韻達及圓通盈虧平衡線。2021 年 9 月以來，政策干預下快遞價格(終端價與總部單票收入)顯著提升。根據業績預告，圓通/申通 4Q21 單票盈利環比 3Q21 提升約 0.1元，顯著超過季節性波動;同比低于 4Q19 但顯著優于 4Q20，印證了行業景氣度上行。從分位值看，電商快遞景氣度已從 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位。
02
消費升級品牌探索，仰望星空
展望 2025，我們預計中國電商快遞滲透率與集中度提升趨緩;中期超預期在于客單價與利潤池增長，長期超預期在于國際化潛力。“包郵”抑制了快遞企業定價能力，居民收入分化與客單冪律分布惡化了產品結構與盈利能力。
我們認為“消費升級”與“消費分層”是中國電商快遞產品的長期趨勢，帶來組織與運營挑戰。反壟斷與用戶付費帶來 2B 到 2C 的商業重構，產業鏈價值再分配。作為非標的標準服務，便利與安全的品牌形象能夠創造用戶價值與股東價值，長期主義者才能占領 Y/Z 世代的用戶心智。
1.電商滲透與電商快遞
電商仍然是中國快遞行業最主要的增長動力。國際對比，中國電商滲透率高于主要國家：1)低廉的快遞價格和低效的線下渠道，9.9 元商品包郵成為可能;2)GMV 口徑(包含未成交和未交付訂單)高估了電商滲透率：以阿里巴巴為例，我們測算公司 2020FY(2Q19-1Q20)全部訂單轉化率約為 44%;剔除約 20%虛擬訂單，實物訂單轉化率約 55%。
另一方面，難以電商化品類低估了電商實際滲透率：剔除汽車、餐飲、石油制品和家居建材，我們估算社零總額中可電商化品類占比約 70%。綜合前述討論，我們預計 2022-2024年中國快遞件量增速仍有望達到 GDP 的 2-3X。
伴隨實際滲透率提升，中國電商增速逐步放緩，而快遞件量增速亦呈下臺階態勢：1)2011-2016：CAGR=54%;2)2017-2021：CAGR=28%;3)2022E-2025E：CAGR=14%。我們發現兩次快遞件量增速下臺階時點大致對應電商滲透率的 10%和 20%(剔除 2016 年異常數據及 2020-2021 疫情紅利)。
從長期看，中國快遞企業具備國際化潛力，我們認為東南亞是中國快遞企業國際化的最佳跳板。貝恩預計 2025 年東南亞六國電商 GMV 將達 1500 億美元(2020-2025 CAGR=26%)，顯著高于中國電商市場增速。另一方面，由于市場競爭較為溫和，單票盈利顯著高于中國國內快遞市場(嘉里泰國 2020 年約 0.7 元/票)。
2.消費升級與消費分層
根據專家訪談數據，電商客單價呈現明顯的冪律分布特征(3Q21 電商客單價中位數/平均數約：50/100 元)。我們根據電商客單價將電商快遞劃分為四個市場：1)價格異常敏感客戶，2)價格敏感客戶，3)夾層客戶，4)價格不敏感客戶。以順豐為例，豐網、電商標快/特惠、時效件分別對應價格敏感型客戶(市占率 3%-5%)、夾層客戶(市占率 15%-20%)和價格不敏感客戶(市占率>50%)。
一方面，件量結構的變化同樣重要，這關乎“消費升級”、“消費降級”與“消費分級”之辯。
1)消費升級：電商平臺貨幣化率與客單價持續提升，快遞企業則需要持續提升服務品質以匹配品牌調性。
2)消費降級：電商平臺貨幣化率與客單價難以提升，通過性價比擴大規模效應(類似傳統線下零售)，快遞企業需要持續降低成本(甚至部分犧牲服務體驗，如非上門派送)。
3)消費分級：電商平臺需要打造“千人千面”的產品體系，快遞企業則需要“成本分區、服務分層、產品分類”。
2016 年至今，中國居民收入基尼系數趨于提升，疫情則加劇了收入分化的態勢。2020 年 7月，拼多多創始人黃崢在經濟形勢專家和企業家座談會上表示“近幾個月來，高端和低端產品消費增長相對較快，而中端產品消費則出現疲軟狀態”。我們認為收入分化帶來電商消費分化，進而惡化了通達系產品結構，表現為主動降低服務標準控制成本(非上門派送+降派費)。而直播電商的崛起則部分改善了快遞產品結構(客單價結構好于拼多多)。
“共同富裕”則意味著持續與均衡的收入增長，帶動居民消費升級;當然作為一個人口眾多幅員遼闊的大國，消費分層不可避免。我們認為快遞產品的長期趨勢將是“升級”與“分層”的結合：
1)升級往往意味著服務與價格的持續提升，但 2019 年以前通達系效率提升更快(提質降價);2)分層對組織與運營都提出了很高的要求，多產品線的網絡整合，多元組織模式與企業文化的沖突都帶來顯著的挑戰。
3.用戶付費與商業重構
包郵模式下，電商快遞更接近于 2B 服務。“商流決定物流”意味著賣家盈利是快遞需求成立的前提，即賣家利潤(簡化為：毛利-銷售費用-管理費用)>0。
電商競爭異常激烈，疊加線下效率改善，賣家毛利持續下降;而電商平臺持續提升貨幣化率，擠壓了全產業鏈的盈利。在給定的貨幣化率水平下，快遞價格下降至賣家盈利的水平才能產生需求。我們的分析表明：1)電商平臺與電商賣家分配了大部分單票盈利，快遞企業(加盟商+總部)盈利很少;2)由于市場競爭激烈與共同成本分攤，快遞企業填倉件很可能處于虧損狀態。
2021 年 7 月，陳凱副局長在新聞發布會上指出：必須建立快遞企業與電商企業之間更加合理的利益分配和傳導機制，配合有關部門推動落實“商品定價與快遞服務定價相分離”的要求。2022 年全國郵政管理工作會議明確“實行三分，推動成本分區、服務分層、產品分類，穩步實現差異定價、優質優價，實現行業有價值、企業有利潤、員工有尊嚴、用戶有好評”。用戶付費將有助于產業鏈盈利的再平衡(2021E：電商平臺/賣家盈利各約 2000 億)。
國際對比，中國快遞件量規模顯著高于主要國家，但件均價顯著低于主要國家(即使不考慮國土面積差異)。對比國土面積接近的中美兩國，中國通達系標準產品(約 0.5 美元/票)實現了全國主要城市 2-3 天達到，服務時效顯著優于美國 UPS/FedEx 的陸運產品(約 8 美元/票)。因此，我們認為中國電商快遞價格存在長期提價潛力。
伴隨 Y 世代與 Z 世代成為消費主力，其對快遞價格的支付意愿與支付能力更強。但對于長期從事 2B 服務的快遞企業而言，如何建立自身品牌調性，滿足年輕消費者的需求仍然任重道遠。我們認為類似生鮮產品，快遞接近于于非標的標準服務，即需求側用戶價值主張相對簡單，但供給側難以達到工業品的標準程度。
從品牌五要素看(情感性、差異性、便利性、安全性、成癮性)，快遞的核心在于便利性與安全性。非上門派送是對“便利性”的降級，部分影響了品牌形象與用戶心智;而順豐則建立了安全與高端的品牌形象，構筑了很深的護城河。
03
展望三重驅動，三重催化
“監管維穩”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅動，我們看好電商快遞中期景氣拾級而上;強/中/弱監管情景下行業中期景氣度有望修復至百世/兩者均值/申通盈虧平衡線，龍頭企業 2022 年隱含 PE 頗具吸引力;“政策明朗”+“淡季不淡”+“業績釋放”三重催化，建議投資者積極參與。我們對個股進行可能并不精確的類比：1)中通對標五糧液(品牌優勢)+洋河(渠道優勢)，2)韻達對標瀘州老窖(緊跟龍頭)，3)圓通對標汾酒(管理優化阿爾法)，4)申通對標酒鬼酒(再出發)。
1.政策情景與景氣演繹
如前文所述，2021 年的快遞業在景氣周期接近底部時(3Q21)迎來供給側改革。我們認為“確保網絡平穩運行”、“不得低于成本經營”、“份額引導價格自律”對應于監管政策的最終目標、中介目標和操作目標。
從政策博弈角度，網絡穩定性(通過退網率度量)是最佳跟蹤指標，也是行業景氣度的驗證指標。但考慮到數據可得性及監管成本，“不得低于成本經營”的大概率演繹路徑是總部盈利為正，這亦對新進入者產生很大約束(快遞業網絡效應與規模效應很強)。我們分別討論四種監管情景下的景氣度演繹：
1)無監管情景(藍線)：假設 2021 年政策不干預，2022 年行業景氣度很可能進一步下探至中通的盈虧平衡線，并最終觸底：1)中通確立其龍頭地位(市場份額>25%并領先第二名超過 5%)，2)一線快遞數量顯著下降。2023-2024 年，行業很可能迎來有史以來最劇烈的景氣反彈，這亦是不少投資者此前推演的投資窗口。
2)監管的三種情景：3Q21 全行業價格戰接近圓通/韻達盈虧平衡線，隱含百世及申通破產預期，這顯然超過監管機構的容忍度。基于“確保網絡平穩運行”考量，我們認為弱監管力度不太會低于申通的盈虧平衡線(謹慎情景：灰線)，而嚴監管力度亦不太會超過百世的盈虧平衡線(樂觀情景：紅線)。另一方面，參考中通資本開支及極兔網絡補貼，我們預計中通/韻達/圓通重置成本約 500/300/300 億，中性預期下的 ROI 較為合理。
2.估值漂移與三重催化
我們認為市場空間(集中度)、物流綜合化和企業家精神是物流企業估值的核心因子。基于兩階段增長模型(超常增長期十年)，我們測算中國物流企業成熟期估值約 18-25x PE(22-30x FCFE，并假設 FCFE=0.8x 凈利潤)，和國際物流巨頭估值大致相當;而中國物流企業的增長溢價在于平臺化與國際化(詳情可參考《傳統估值方法的挑戰》2021/02)。
對比海外同行，中國快遞企業的估值波動劇烈得多：1)2016 年的快遞股存在很大的泡沫(件量高速增長+次新股交易結構+流動性溢價)，領漲的圓通經歷了超過 2 年的下跌。2)2018 年的快遞股被低估(件量增速顯著放緩+全球股票熊市+快遞員社保風險)，中通/韻達股價隨即大幅上漲直至被價格戰中斷。
過去半年，快遞股表現和供給側改革下的周期品亦有類似之處：
1)市場對景氣持續性存在較大質疑，如當下申通的債券到期收益率高于 8%;
2)估值擴張并不顯著，而中通因海外情緒惡化估值大幅收縮;
3)龍頭企業表現(剔除中通)優于后發企業，和典型周期景氣上行完全不同。而過去一個季度，快遞股大致沿著我們在《山重水復，柳暗花明》(2021/09)中探討的中性情景演繹(“雙十一”后價格小幅回落，股價震蕩等待下一個催化劑)。
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