事件：百世集團公布2020Q2財報

  百世集團Q2實現營業收入84.18億元人民幣，同比下降4.2%;實現毛利潤5.7億元人民幣，同比增長9.6%，毛利率6.8%，同比增加0.9pcts，創上市以來新高;實現凈虧損0.31億元，上年同期虧損0.22億元;實現non-GAAP凈利潤0.11億元，同比增加73.3%。剔除店加業務后，實現non-GAAP凈利潤0.81億元。

  點評：

  1. 價格戰激烈，調戰略穩利潤，毛利率持續提升

  ①快遞：Q2百世調整快遞業務發展戰略，由提份額+保利潤轉變為提質增效穩利潤的戰略。Q2業務量22.75億件，同比增長19.3%，市占率(累計口徑)10.6%，同比下降1.5pcts;但Q2快遞單票成本延續Q1趨勢，由1.17元降至0.94元，同比下降19.7%，毛利率提升0.9pcts至5.39%。 ②快運：當前我國快運業務仍處于發展前期，價格戰激烈，但百世一方面積極應對價格戰;另一方面通過持續優化網絡結構降低成本，Q2轉運中心數量同比減少7個至94個(環比減少3個)，單噸毛利由48.3元上升至54.8元，同比上升13.5%，毛利率同比大幅提升2.5pcts至8.9%，創上市以來新高。 ③展望2020年下半年，雖然快遞、快運業務價格戰激烈，使集團收入增長節奏放緩，但在集團運營效率持續提升、快遞快運業務協同的背景下，全年快遞單票成本有望實現10%-15%以上的降幅，基本面向好的大趨勢不變，價格戰對利潤的影響整體可控。而截至2020年二季度末，公司持有的現金、受限制現金和短期投資高達51億，考慮到公司輕資產運營的特性，51億現金足夠支撐2年的自動化設備CAPEX支出，短期經營壓力可控。 2. 不斷進化的綜合物流企業，前瞻性布局彰顯企業管理能力

  百世集團是中國物流行業戰略布局最為領先的綜合性物流企業之一，而不僅僅是一家快遞公司，其資產具備稀缺性。從2020H1戰略調整的結果來看，百世體現出了極強的迭代進化能力：快遞業務發展重點轉變為穩利潤、快運業務繼續由傳統工廠件向電商件轉型、供應鏈業務加大加盟制擴張力度、店+業務適度收縮、國際業務高速增長。

  而迭代的結果是各項分業務盈利結構的優化：在價格戰加劇的背景下，Q2百世快遞、快運、供應鏈、店+業務均實現毛利提升，快運、供應鏈業務的毛利率更是創上市以來的新高。對于起步階段的綜合物流企業而言，隨著我國國際地位和物流需求結構的變化，面臨的挑戰和不確定性還有很多，但百世在上半年的業務結構調整方面已經體現出相當的進化力，這也是其在競爭格局復雜的物流領域最核心競爭力。 3. 估值大幅低估，戰略調整效果顯著

  ①截至8月17日美股收盤，快遞行業第五、快運行業第二、消費型供應鏈業務國內領先百世集團總市值為16.60億美元，約合人民幣116.2億元，相較同行估值仍有較大差距，其市值存在大幅低估的可能，具備較強的產業投資價值。 ②當前快遞行業勝負未分，頭部企業的分化仍需時日。截至2020Q2，百世已經展現了卓越的成本控制能力，Q2單票成本大幅下降19.7%至0.94元。快遞行業的規模效應導致強者恒強，但并不意味著最終只能有一個強者，后發企業如果能展現出超越同行的成本管理能力和堅定的戰略執行能力，同樣有望躋身強者之列。 4. 投資建議：

  預計公司2020-2022年營業收入分別為人民幣358.55億元、386.41億元、431.91億元，調整后凈利潤分別為人民幣3.24億元、7.80億元、11.85億元，2020-2022年對應PE為80.33倍、20.72倍、12.99倍，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：惡性價格戰爆發，總部與加盟商關系惡化，資金鏈斷裂

  事件

  百世集團公布2020年二季度財報。營收方面，Q2實現營業收入84.18億元人民幣，同比下降4.2%。其中，快遞業務收入51.52億元，同比下降5.4%;快運業務收入13.65億元，同比增長4.5%;供應鏈業務收入5.1億元，同比下降15.1%;店加業務收入6.57億元，同比下降16.8%;其他業務收入7.34億元，同比增長14.2%(其中國際業務收入1.93億元，同比大增196.7%)。

  利潤方面，Q2實現毛利潤5.7億元人民幣，同比增長9.6%，毛利率6.8%，同比增加0.9pcts，創上市以來新高。實現凈虧損0.31億元，上年同期虧損0.22億元;實現non-GAAP凈利潤0.11億元，同比增加72.3%。剔除店加業務后，實現non-GAAP凈利潤0.81億元。

  點評

  1.快遞業務：調整發展戰略，提質增效重利潤，毛利率同比增加0.9pcts

  Q2百世調整快遞業務發展戰略，由提份額+保利潤轉變為提質增效重利潤的戰略。百世快遞Q2業務量22.75億件，同比增長19.3%。2020H1累計業務量為35.9億票，同比增長10.6%。2020H1市占率由去年同期的11.7%下降至10.6%，位居行業第五。

  Q2快遞業務單季度收入為51.52億元(含派費)，同比下降5.4%。由于公司只是經手派費，并不從派費中獲利，剔除快遞派費27.3億元及快運派費3.1億元影響之后，2020Q2快遞業務(不含派費)占總收入(不含派費)比重為45.03%。

  Q2百世快遞單票成本延續一季度下降趨勢，不含派費單票成本由1.17元降至0.94元，同比下降19.7%。其中，單票運輸成本由0.71元下降至0.57元，同比下降19.6%;單票人工成本由0.23元下降至0.21元，同比下降8.3%;單票租賃成本0.08元，同比下降11.7%;單票其他成本由0.14元下降至0.08元，同比下降44.2%。百世快遞成本管理能力已經領先部分同行。

  由于百世起步時間較晚，其快遞服務品質的穩定性仍略滯后于通達系1-2年，同時受2020Q2中低端快遞市場價格戰加劇影響，百世快遞單票收入由1.3元下滑至1.06元，同比下降18.46%，為通達系最低水平。單票毛利0.12元，毛利率5.4%，同比增加0.9個百分點。

  成本是中低端快遞市場競爭的核心，百世快遞業務經過多年追趕，其控成本能力已經領先行業平均水平，并且與行業龍頭中通之間的差距正在不斷縮小。從落后到領先，當下的百世快遞正處拐點，成本優勢為其全年提升服務水平和收益水平贏得了足夠的戰略縱深。

  2.快運業務：價格戰加劇，毛利率創新高

  百世快運Q2業務量223萬噸，同比增長28.9%，日貨量達2.45萬噸。網點數量環比減少311個，同比增加141個網點至17,521個。中轉環節持續優化，轉運中心數量Q2達到94個，較Q1減少3個。

  Q2百世快運收入13.65億元，同比增長4.5%。單噸派費由161.4元下降至138.9元，同比下降13.9%。單噸收入由754.8元下降至612.2元，同比下降18.9%。單噸成本則由706.5元下降至557.4元，同比下降21.1%。

  剔除派費影響，單噸收入由593.4元下降至473.3元，同比下降20.2%;單噸成本由545.1元下降至418.5元，同比下降23.2%。單噸毛利由48.3元上升至54.8元，同比上升13.5%。

  作為中國加盟制快運開創者，百世具備先發優勢，相較于后起品牌中通快運、韻達快運、順心捷達等優勢明顯。

  當下快運市場正處于發展的前期階段，提升網絡覆蓋是當前的主要任務。百世定位的中低端賽道價格戰激烈程度不弱于電商快遞賽道。在此背景下，百世一方面跟進價格戰，另一方面持續優化網絡降低成本，戰略性放緩業務量增速至28.9%以提升收益質量，Q2毛利率同比提升2.5spcts至8.9%(Q1毛利率為-19.4%)，創上市以來新高。

  3.供應鏈業務：加盟云倉快速擴張，Q2毛利率創新高

  百世供應鏈業務Q2持續保持高增速，云倉完成訂單達1.11億單，同比增長28.5%，其中加盟云倉完成訂單量5365.4萬單，同比增加46.4%，其訂單數占比從去年同期的42.3%提升至48.2%，貢獻主要增長動能。云倉數量達到418個，其中自營92個，加盟云倉326個。

  Q2實現供應鏈業務收入5.1億元，同比下降15.1%，主要系運輸服務收入減少所致。供應鏈業務毛利率9.7%，同比上升0.8pcts，創上市以來新高，主要系公司專注于拓展高利潤率的客戶所致。

  4.店加業務：戰略調整店+業務，毛利持續提升

  為提升盈利能力，百世店加業務2020年繼續調整訂單結構，加速培育品牌店訂單，并砍掉部分低質量會員店訂單。受此影響，Q2百世店加業務完成總訂單量76.8萬單，同比減少1.6%，店加業務收入6.57億元，同比下降16.8%，但毛利率提升2.5pcts至13%。

  Q2店加品牌店增長迅猛，數量達到3850家，同比增長24%，較一季度末新增162家。

  5.其他業務：優貨、國際、金融業務收入高速增長，與現有業務形成有效補充，但機遇與風險并存

  Q2百世優貨、百世國際、百世金融共計7.34億元，同比增長14.2%，毛利率4.8%，同比下降3.8pcts。

  其中，百世優貨作為車貨匹配平臺，定位于整車市場，與現有的快遞業務(輕小件)和快運業務(小票零擔)形成有效補充。由于整車市場的現狀為個體戶形式成本最低，以公司形式組織運力，成本無法與其匹敵。因此，3.7萬億整車大市場，車貨匹配平臺成為最佳切入方式。百世優貨成立以來發展迅猛，Q2平臺注冊司機同比大增141.9%至24.4萬人，產生訂單數量達到13.7萬單，同比增長19.8%。增速雖然迅猛，但與滿幫相比，百世優貨并無優勢，業務未來發展前景仍有待觀察。

  百世國際業務則將中國加盟制快遞模式復制到東南亞，并于實現了高速增長。Q2百世國際在泰國的業務量達到1000萬票，環比增長95.3%;在越南的業務量達到575萬票，環比增長54.3%。當下的東南亞市場可類比10年前的中國市場，市場潛力巨大，但同樣充滿挑戰。

  百世金融業務則負責為貨車主提供融資租賃服務，一方面車主通過競標成為百世快遞及快運業務的干線運輸商，另一方面，百世金融通過融資租賃服務，為車主擴張運力提供資金支持，雙方實現互利共贏。截至2020Q2，百世金融已經累計為1.24萬輛貨車提供金融服務，同比增長30.7%。

  6.費用及現金流：現金儲備充足，CAPEX持續增長

  截至2020Q2，公司持有現金、現金等價物、限制性現金及短期投資共計51.42億元，較Q1增長21.39%。2020Q2年CAPEX 4.24億，同比增長11.34%，保持快速增長。

  投資建議

  1.不斷進化的綜合物流企業，前瞻性布局彰顯企業管理能力

  百世集團是中國物流行業戰略布局最為領先的綜合性物流企業之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業發力于21世紀初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經歷，而我國綜合物流企業近三年來才逐漸完善戰略布局。

  從2020H1戰略調整的結果來看，百世體現出了極強的迭代進化能力：快遞業務發展重點轉變為穩利潤、快運業務繼續由傳統工廠件向電商件轉型、供應鏈業務加大加盟制擴張力度、店+業務適度收縮、國際業務高速增長。

  而迭代的結果是各項分業務的盈利結構的優化：在價格戰加劇的背景下，Q2百世快遞、快運、供應鏈、店+業務均實現毛利提升，快運、供應鏈業務的毛利率更是創上市以來的新高。對于起步階段的綜合物流企業而言，隨著我國國際地位和物流需求結構的變化，面臨的挑戰和不確定性還有很多，但百世在上半年的業務結構調整方面已經體現出相當的進化力，這也是其在競爭格局復雜的物流領域最核心競爭力。

  2.估值大幅低估，戰略調整效果顯著

  ①截至8月17日美股收盤，快遞行業第五、快運行業第二、消費型供應鏈業務國內領先百世集團總市值為16.60億美元，約合人民幣116.2億元，相較同行估值仍有較大差距，其市值存在大幅低估的可能，具備較強的產業投資價值。

  ②當前快遞行業勝負未分，頭部企業的分化仍需時日。截至2020Q2，百世已經展現了卓越的成本控制能力，Q2單票成本大幅下降19.7%至0.94元。快遞行業的規模效應導致強者恒強，但并不意味著最終只能有一個強者，后發企業如果能展現出超越同行的成本管理能力和堅定的戰略執行能力，同樣有望躋身強者之列。

  風險提示：惡性價格戰爆發、總部與加盟商關系惡化、資金鏈斷裂

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