01

  市場回顧是什么驅動順豐市值近4000億?

  2020年截至8月28日，順豐控股漲幅136.8%，顯著超過滬深300的18%，交通運輸指數的3.5%，市值接近4000億。

  截止2020年8月28日，順豐控股市值接近聯邦快遞，位居全球第三大物流公司，而UPS市值達到9670億人民幣(1402億美元，今年以來漲幅42%)，接近萬億人民幣市值，為全球市值最大的綜合物流企業。

  我們從市場回顧中，可以發現上漲分為三個階段：

  第一階段：市場將公司直觀理解為是“疫情”受益標的。

  股價上漲起于疫情發生后順豐1-2月累計市占率高達15.9%(19年末為8.7%)，其背后是商業模式的加成，順豐直營制模式下在“疫情”極端情況下展現了與加盟制快遞公司不同的表現：業務不停擺、復工更靈活、執行力更強，并以此更鞏固、強化、提升了社會、商家、消費者對順豐品牌價值的認知。

  隨著3月通達系陸續復工復產，第一階段漲幅告一段落。該階段漲幅30%左右。

  第二階段：市場開始逐步認可到公司核心邏輯的變化

  1、時效件驅動力發生趨勢性變化，即我們提出“脫鉤GDP”，掛鉤“高端消費”。

  觀察到國內“疫情”逐步得到有效控制后，二季度順豐時效件收入延續了一季度時相仿的接近20%左右的增速，其背后不再是簡單的一次性受益，而是由高端消費線上化加速提升推動，由此打開公司核心業務板塊時效快遞的長期增長空間，同時隱含的是其凈利率存在潛在提升可能。

  2、特惠專配產品：延續高增長，能看到未來盈利曙光

  該業務在19年5月推出后，成功幫助公司業務量高增長，今年1-7月累計增速80%，遠超行業23%的增速，同時公司在運營模式調整、快慢分離優化舉措下，已經顯現出規模效應，未來能夠看到盈利曙光。

  該階段從5月底到8月初，漲幅60%。我們認為是順豐核心價值被市場逐步認可的上行階段。

  第三階段：中報業績超預期，推動市場對凈利率提升邏輯的認可

  公司2020年上半年扣非利潤增長48%，其中Q2扣非凈利26.1億，同比增長75%，業績超出此前市場預期。(Q1扣非凈利8.3億，同比下降0.5%)。

  我們測算Q2毛利率21%，同比基本持平，環比Q1提升5個百分點，扣非歸屬凈利率6.95%，同比提升1.3個百分點，環比提升4.5個百分點，為近年新高。

  對于順豐千億以上收入規模體量的公司，凈利率提升所能帶來的利潤彈性非常可觀。

  該階段：中報披露后，公司三天兩度漲停，推動市值接近4000億，達到我們此前報告的目標市值。

  02

  4000億市值的順豐生態賦能新征程開啟

  在對公司核心快遞板塊(時效+特惠)、公司核心優勢資源(順豐航空、未來鄂州機場)以及公司新業務之一的食品冷鏈業務獨立探討后，本篇我們進一步從順豐控股全網生態的維度，提出我們的理解，我們認為當前是生態賦能新征程的起步。

  1.時效快遞的盈利能力提升：夯實全網生態賦能的基礎

  2020年時效件收入提速，背后是高端消費線上化的大勢所趨

  2020H1時效件收入增速19.4%，預計充分受益于高端消費線上化趨勢

  20H1年公司時效件業務收入320億，同比增長19.4%，占收入比重44.9%，是核心利潤貢獻業務(2019年收入565億，增長5.9%)。

  全品類看：實物網購占社零比繼續提升至25%，較19年底提升超過4個百分點。

  我們分析認為高端消費品線上化趨勢中對于順豐時效件帶來較大貢獻的細分品類包括：服裝鞋帽、3C電子、個護化妝、家居用品、食品、文體娛樂、醫藥保健類等。

  從收入角度，預計線上高端消費品類的銷售收入占比三分之一，商務信函與其他各自占據三分之一。

  我們選取部分具備一定代表性的品類線上銷售數據進行分析(樣本數據僅供參考，或不具備完備性)。

  a)食品、母嬰用品：保健品、奶粉銷售上半年明顯增長，且Q2顯著提速。保健品Q2銷售同比增52%，環比增50%;奶粉Q2同比增33%，環比增90%。

  b)家居、服飾：小家電需求釋放，Q2線上銷售額同比增長43%，較Q1大幅提升33pct;服飾，以運動鞋(平均客單300元左右)為例，Q2銷量同比增長28%，環比增84%;

  c)珠寶首飾：典型高價非標品線上化正在破局。周大生：2019年線上營業收入突破5億元，同比增長43%，占收入比9.21%;20H1線上收入增長74%，占比達到了23%。同樣試水線上銷售并取得成效的還有潮宏基等。

  高端消費品牌通常選擇順豐與EMS作為自己的物流服務商，順豐時效業務預計充分受益大趨勢。

  背后因素在于：

  其一，對商家而言，順豐時效件提供的快、準時、安全的服務保障可以為品牌商提供加成效果;

  其二，對于消費者而言，心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快送達;

  再者，通常客單價越高，對物流產品的價格敏感性越低。

  我們認為“疫情”正在改變消費行為習慣，嘗試線上化帶來的便捷后，無論對于商家還是消費者都是不可逆的過程，會產生大量的客戶留存。2003年“非典”激活了第一輪線下相對低價值貨品、標品向線上不斷轉移的過程，而這次極有可能完成高價值貨品不斷提速線上化率。

  時效件收入提速帶來兩個維度的意義：打開長期穩定增長空間，凈利率存潛在提升可能。

  其一是更穩定的收入增長預期，與過去商務活動驅動，更多觀察GDP增速不同的是，高端消費品驅動更具穩定性，并將隨著收入水平提升而穩定增長，打開長期空間。

  我們僅以未來高端消費品類維持20%的增速，其他品類8%的增速，綜合增速可維持在13%，較今年以前市場預計其時效業務增速可能維持在個位數已經完全不同。

  其二是凈利率存在明確的提升空間。

  此前報告我們分析了，公司費用率存在下行空間，同時單票成本亦會因為規模增加而帶來規模效應，呈現下行，由此時效件凈利率存在提升空間。Q2業績驗證了這一方向。

  時效件盈利測算：

  我們假設2020-22年時效件收入增速分別為20%、13%及13%，則其收入分別為678、766及866億。

  1)假設時效件業務凈利率維持9%不變(預計凈利率)，凈利潤分別為61、69及78億。

  2)我們認為公司Q2已經展現了凈利率提升的方向，不妨假設2020-22年時效件凈利率分別為10%、11%、11.5%，則對應20-22年時效件凈利分別為68、84及100億元。

  而在2021年后，凈利率水平每提升1%，將對公司利潤帶來約7億以上的增厚。

  我們認為時效件業務網絡價值4000億市值

  我們認為公司時效件市場中具備自身的強競爭壁壘：體現在品牌優勢、航空網絡優勢、信息網絡優勢、服務品質優勢等多方面，且該市場內公司并無顯著的競爭對手。

  反觀美國市場，UPS，聯邦快遞、美國郵政同場競技，美國資本市場給予UPS超過30倍的的PE估值，我們認為順豐在我國中高端市場中，沒有顯著的競爭對手，我國市場增速快，容量大，時效網絡可以給予40倍PE。

  因此以2022年維度看時效網絡具備4000億市值的基礎價值。

  而更強有力的時效網絡盈利能力也是公司借大網不斷哺育、賦能新業務的基礎。

  2.換個視角看特惠專配：快速起量背后，時效網絡賦能功不可沒

  此前報告中，我們分析了特惠專配業務推出一年多的時間，從業務量角度：圓滿完成提速任務。

  賦能1：體現在快速起量時間顯著短于同行

  a)業務量增速：公司2019年10月以來連續10個月領跑行業。

  1-7月業務量增速：順豐(80%)>韻達(32.3%)>圓通(31.2%)>行業(23.7%)>申通(18%)。

  b)增量貢獻角度，測算該產品占據業務量增量的7成左右(2020年)。

  注：經濟快遞產品是公司第二大收入占比產品，僅次于時效產品，2019年該業務收入269億元，占總收入比24%，同比增長32%。2020H1收入達到202億，占比提升至28%，增速達到76%。

  從快速起量的過程中，特惠專配產品依托了順豐已有的網絡優勢，服務品質和品牌壁壘，通過精確匹配目標客戶群體、平衡性價比與品質，更靈活的營銷推廣，使得一年維度內可以做到接近750萬日均的水平，我們預計年末或可達到接近1000萬票日均。

  若年底可達到日均1000萬的水平，相當于通達系2016-17年，意味著順豐1年半的時間做到同行多年的積累，而當年的新進入者百世13年日均88萬單，到2017年達到1000萬日均，亦花了5年時間。更快的速度反映了順豐大網的賦能。

  賦能2：產能協同，融合發展，降本增效。

  公司18年上半年也發力過電商件市場，此前報告我們分析了19年做特惠專配產品時，在運營模式上的諸多調整，由此會發現成本端財務數據的差異：我們以最新中報情況來做更新分析。

  從毛利率角度看：19Q2-3毛利率同比提升VS18H1的同比下降。19Q2公司推出特惠專配產品，在19Q2-Q3出現兩個季度的毛利率同比提升，19Q2更是創下8個季度以來最高單季毛利率水平，19Q4因特惠專配業務首次參與“雙11”，在產能調配、資源投入上存在經驗不足導致成本提升，毛利率下行，但觀察20Q1-2毛利率環比不斷提升，Q2毛利率再度回升到近年高位。

  規模效應是否出現是衡量公司運營不斷優化的指標之一。2019年公司人工成本、運力成本、其他經營成本分別占收入比重為44%、23%及15%。20H1測算公司三項成本占收入比重分別為43%、24%及14%。

  單票成本：單票人工同比下降5%左右，而單票運力成本則分別提升6%及22%;前置投入節奏與業務量并不匹配，并導致18Q3-4單票人工與運力成本延續了同比提升。

  2019Q2-20Q2公司推出特惠專配產品后：我們測算單票成本，單票人工19Q2出現6%的增長，但隨著業務量提速，19Q3-20Q2持續同比下行，分別為-4%、-13%、-20%、-25%;

  單票運力成本19Q2基本持平，19Q3下降1%，此后19Q4-20Q2均明顯下行，分別-3%、-7%、-10%。

  單票其他經營成本下行更為明顯。

  我們再以資本支出及員工角度看，公司在利用產能協同。

  a)購置資產支出看：我們以核心運營資產土地、倉庫、分揀中心、飛機、車輛、信息設備來看，2018年公司對車輛投入高達12億，僅次于飛機資產的投入。

  而2019年車輛投入為5.8億，大幅下降，18H1與19H2公司發力電商件市場時對車輛的投入分別為5.2及4.3億，20H1為2.7億。

  19-20年業務增量更多，而投入相對少，說明公司在利用部分現有資源，提升裝載率。

  從占收入比重看，購置資產占比降至5%左右。

  b)收派員角度：

  18H1：公司有26.88萬人，其中自有員工5.3萬，其他用工21.5萬人，較2017年底增長26%。2018年底收派員29.1萬人。

  2019H1：收派員28.64萬，同比增長19%，環比18年底減少2%，2019年底為32萬人，意味著19年下半年環比增長11.8%，相較于18H1環比增長26%明顯更低。

  20H1：收派員35萬人，環比19年末僅增長10%。

  說明公司充分利用了現有收派員的產能。

  未來中轉效能具備進一步提升空間

  2019年順豐中轉場138個(含樞紐級9個)，是通達系的2倍，因此日均處理9.6萬件，而通達系平均36萬件，相當于通達的27%，

  但從網點角度，公司1.8萬個網點，是通達系的60%，因此公司日均處理742件，相當于通達平均的9成左右水平，領先公司的7成左右水平。相對差距并不大。

  因此中轉環節存在顯著的提升空間。

  “快慢分離”走在正確的路上，預計2022年特惠件10億+利潤體量，經濟件業務價值480億市值。

  公司半年報中披露持續推行運營模式優化(包括快慢分離等措施)，圍繞收派、中轉、運輸等各環節的改進舉措逐步推行落地，在業務量規模高速增長的背景下，顯著提升了全流程運營效率、有效降低成本、釋放規模效益。

  我們認為公司自19年啟動的成本管控，以及2020年針對特惠件推出快慢分離優化舉措，在直營制強執行力的推動下，預計公司極有概率實現推動特惠件最終具備經濟性的可能。

  維度1：分區域“分網”——快慢分離

  快慢分離的基礎是客戶分層，產品分層，在分層基礎之上，優化路由結構。

  從模擬示意圖中：我們理解公司過往時效大網的運營模式下，從攬件到網點做簡單操作后，將進入發送地二級中轉場—>一級中轉場—>目的地二級中轉場，再到派件網點;(中轉場顯著多于通達系，同時中轉次數更多)。

  而公司針對特惠件特征，在成熟區域建設專門電商件中轉場，由此路由將發生變化。

  我們預計從網點送至電商件中轉場進行操作，再至二級中轉;或根據流向從二級到二級，不經過一級中轉場;甚至于更大規模單一流向的貨物可以合并路由，降低中轉次數。

  尤其，在協議客戶到中轉場發/提貨情況下，可以進一步降低中轉次數。

  由此在路由設計上，完成快慢分離。

  維度2：收件、中轉、運輸、派件全鏈條實現快慢分離。

  收件環節：1)進一步優化批量件集中收模式;2)通過網點建包，以集包方式中轉，降低單票中轉成本。

  中轉環節：1)建設電商件中轉場，優化路由，降低成本;2)充分利用現有中轉場白天閑暇時間來處理電商件，同時將加大自動化投入，提高中轉處理效能;3)通過線路直發，針對部分大件量客戶直接按流向發往目的地中轉，降低單票成本。

  運輸環節：1)囤貨、閑時填倉，繼續提高現有干支線運輸裝載率;2)逐步切換大車型、線路拉直，降低運輸成本。

  末端派件環節：避開早上首班及傍晚末班收派高峰，利用中間時段安排電商件派送，并提高未來投柜比例。

  我們認為理想狀態下，未來獨立支撐10億+利潤可期，此前報告我們分析了，我們預計2年后順豐特惠專配產品或可達到日均高峰2000萬票之上水平。

  假設單票5.5元收入(通達系全鏈條單票收入測算約5元)，單票成本4.8元，三費率9%(0.55元)，單票凈利可達到約0.15元，則對應年化利潤11億。

  考慮特惠件市場的競爭要明顯大于時效件市場，但公司具備品牌溢價能力，我們認為該部分可給予30倍PE，對應330億市值。此外公司傳統經濟件(標準陸運產品)預計可貢獻5億利潤左右。

  因此2022年維度下看公司經濟件產品市值可達到480億。

  3.換個視角看順豐快運：網絡賦能的又一例證

  根據公司半年報披露：順豐快運所在的零擔行業是萬億級的市場，處于規模化以及行業整合的初期具備較強的增速推動力。進入2020年，零擔行業在資本市場熱度不減，快運市場競爭格局逐步進入巨頭競合時代。

  從收入規模看：順豐快運業務已經位居行業第一。

  順豐快運業務收入2017-19年增速分別為79.9%、83%及57%，20H1繼續保持了51.3%的快速增長，遠超于行業增速。從17年的44億到19年突破百億，達到127億元，成為行業收入規模第一。今年以來保持了收入規模和貨量增速雙第一。

  直營網絡：順豐快運

  定位中高端零擔市場，擁有57個快運中轉場，約1400個快運網點，場地面積超過209萬平，日承載能力11萬噸，較2019年12月提升29%;擁有1.9萬余臺快運收派車輛，1439條快運干線，9100條支線。

  2020年上半年，零擔貨量同比增長74%，日峰值零擔貨量達2.8萬噸，業務增速在中高端市場保持絕對領先，市場占有率持續提升。

  加盟網絡：順心捷達

  定位零擔行業腰部及基礎客戶群體，擁有加盟網點9300多個，較上年末增長55%，直營場站 117 個，面積 47 萬㎡，網絡覆蓋全國303個城市、2207個區縣，初步完成了建網到成網的轉變。收入規模在全網型加盟平臺中由第六上升至第五。

  2020年上半年，順心捷達零擔貨量同比增長57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零擔貨量達1.6 萬噸。

  底盤融通是快運發展的基石，我們認為底盤融通分為兩個維度：

  其一是直營與加盟網絡的底盤融通

  順豐快運與順心捷達在運營底盤的融合上，雙網融通，中臺一體，通過科技應用，實現資金流、信息流、業務流三流互通，全面支撐雙網共用、場站一體化操作、線路混裝混卸、盟商就近交貨、派送優勢互補等全環節多場景應用，促進資源協同，與加盟商互利共贏、共同降本增收。

  根據順心捷達官網新聞動態中介紹，2019年順心捷達與順豐快運已實現場站融通52個;線路融通84條。收派上，繼續推動共用順豐集配站或順心末端網點負責順豐貨物派送。不僅節約成本，更能助力彼此在相應的市場里擁有更強的競爭力。

  其二是快運與快遞網絡的底盤融通

  過去我們理解快遞與快運網絡的協同發展，包括：

  1)成本協同：從業務環節來看，除末端的攬收和派件環節協同效應不明顯外，其余環節幾乎均存在協同效應。如在原快遞網點和分撥基礎上擴建或劃分快運操作區域、快遞快運車輛共用進行拼車、路由規劃一致、系統共用、下單渠道統一、客服統一。特別是運力的協同效應非常顯著，因順豐的干線、轉運中心對應的日均件量均明顯低于通達系，小票零擔填倉效果好，可以提升干支線運輸裝載率。

  2)客戶資源協同：快遞與快運業務客戶可以相互為公司業務導流。

  而我們從最新順豐快運2月對外融資的公告中，觀察順豐快運財務數據，并將其與德邦進行比較，發現：

  1)收入端：2019年德邦快運業務收入108億，同比下降4.1%;順豐快運業務收入127億，增速57%，超越了德邦。

  20H1順豐快運77億收入已經是德邦上半年快運業務的173%。

  2)資產端：順豐快運總資產僅為德邦的三分之一左右，而凈資產僅為其5%。

  注：依據順豐2月公告，順豐快運對外融資的財務數據，雙方業務口徑或存在一定不同之處，雙方比較僅為方向性比較。

  市場或認為順豐快運部分依托于大網，資源并非完全獨立，故造成該種差異，但我們認為這恰恰在方向上可視為證明了公司快運起網過程中存在大網協同，發揮了網絡賦能優勢。一方面快遞網絡與快運網絡的融合賦能，另一方面直營與加盟的融通賦能。

  另外角度看，市場此前擔憂順豐對新業務的投入拖累自身盈利水平，但我們認為在賽道長，空間大的市場中，若新進入者參與行業競爭，要付出遠超于順豐的投入，或也難達到如此成效。

  同時，順豐快運的雙網運營經驗，在未來又或可為順豐特惠專配產品進一步下沉和分層，是否起網加盟，帶來更多經驗。

  03

  順豐科技：無形投入，有形支撐

  順豐致力于打造“天網+地網+信息網”三網融合的核心優勢。

  公司半年報披露自主研發了一套完整的智慧網平臺，覆蓋各個業務環節和場景，快速、靈活、安全、全面地賦能業務，進一步推動物流全鏈路的信息互聯互通，為公司多元業務發展打造智慧化的堅實底盤。

  同時還致力于前沿技術的發展和落地，將運籌優化、機器學習、深度學習、數據分析與挖掘等前沿技術應用到更多實際業務場景中，以云計算服務支撐新科技應用，堅持以用戶為本的產品設計，提升經營效能和用戶體驗，讓技術和產品真切落地并更好地服務于客戶。

  并整合內部資源，依托海量內外部數據，打造物流運營分析平臺、業務預測平臺等智慧管理與智能決策平臺，以數據和科技驅動決策、引領經營，打造順豐“智慧大腦”，實現數據驅動科技、科技賦能物流。

  1.高額的研發投入鑄造了競爭壁壘

  與國內同行比較：公司研發費用遙遙領先

  2019年順豐研發費用11.9億，韻達、圓通、申通分別為1.74、0.62及1.04億，遙遙領先。

  與國際巨頭比：公司科技投入緊跟其后

  順豐19年科技投入36.7億，其中研發投入25.7億，費用化11.9億，資本化13億，資本化占比51%。而UPS與聯邦快遞披露的資本開支中IT投入分別達到50及60億級別。

  2.我們認為研發投入正不斷體現在對業務的有效支撐

  信息網+天網(科技+機場)，共同賦能或可為國內客戶提供更多時效產品選擇

  我們認為信息網的支撐將幫助公司做好客戶與產品的分層，當前順豐核心快遞業務可以劃分為：

  時效件(次日前送達)、標準陸運件(三日達)、特惠專配產品(平均2-4天送達);

  其中時效產品主要包括：順豐即日、順豐次晨、順豐標快，分別為在指定服務范圍及寄遞時間內收集，當日20點前、次日12點前、次日18點前送達(平均23小時)。

  我們發現，能給出明確到小時的截止時間僅順豐與京東(均為直營制公司)，通達系龍頭可給出2.6天的時效保證，但未精確到小時。給出明確時間才有準時與否的評判，保證時效服務是速度快之外又一維度的標準，意味著全程控制力更強，服務偏差小。

  注：時效承諾與運費為各公司官方網站首頁直接查詢收錄，或存在不完整性。此外如京東物流京準達，消費者亦可以選擇加價為更精確的送達時間段額外付費。

  如果觀察UPS：其空運業務的時效保證相比順豐更為細化，收件時間包括上午8點、10點半，12點及晚上，時效包括當日、次日、二日、及三日。

  我們預計在鄂州機場啟用后，天網+信息網將有助于順豐給國內客戶提供更多時效產品選擇。

  其一是軸輻式方式下，預計較當前時效件覆蓋的范圍較此前點對點飛行大幅提升，預計可增加100個城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質最好的時效產品服務，供給創造需求帶來時效件收入增量。

  其二是我們預計現有時效存在提速可能。

  我們認為樞紐的建立可以大幅優化公司航線網絡，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質，反而可提高時效件覆蓋范圍。

  如：鄂州機場建立以后，假設仍為深圳至北京快遞：

  上午8點深圳指定區域內發出寄件要求，5小時內在深圳機場裝機完畢，14點30分可運輸至鄂州機場，2小時中轉裝機，18點半可抵達北京首都機場，有望在當天晚上10點30分送達指定范圍內的客戶。

  即便次日配送，也相較于當前深圳-北京需要在次日18點前送達而言明顯提升時效。(注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證)。

  不同的結構針對不同的客戶，將存在供給創造需求，推動提供價格帶更為豐富的產品。

  信息網+地網，嵌入供應鏈共同賦能或可為多“網”融合提供更多選擇

  公司當前有時效大網，在快慢分離舉措下逐步分區域分網后，存在特惠件的電商件網絡;快運網(直營+加盟雙網運營);冷運網;同城急送網絡。

  公司業務底盤扎實，業務品類相較于快遞同行明顯更多，支撐運營需要更強大的信息系統，同時也為供應鏈業務打通全產品線打下基礎。

  順豐2019年將供應鏈業務獨立體現在收入中，19年該業務收入49億，20H1約30億，同比增長61%。

  但我們認為未來制造業企業外包或為大勢所趨，而借助綜合供應鏈業務，有機串聯公司各項快遞及物流服務，將打造公司核心競爭優勢，即一站式為客戶提供綜合物流服務。

  更多資源協同：與UPS不斷并購強化供應鏈業務相似，順豐過去兩年并購設立新夏暉、順豐DHL，借力并購企業品牌影響力，疊加順豐本土優勢，積極拓展市場;

  優勢互補：DHL中國具備全球先進的管理經驗，而順豐大網具備強大的實體物流底盤和科技能力，與順豐大網有效融通，可為客戶提供穩定可靠的供應鏈支持，提升客戶供應鏈柔性和韌性;

  科技賦能：立足定制化，補足標準化，加速將供應鏈管理經驗沉淀為模組化和數字化產品。

  我們理解的順豐控股數年之后能為客戶提供的綜合物流將涵蓋十幾種以上，而不再是單純的快遞或快運業務，產品矩陣的構建也是未來順豐的核心競爭力。

  04

  我們對資本開支的理解新征程下并非“洪水猛獸”

  1.UPS經驗看：資本開支并非始終“洪水猛獸”

  根據UPS披露，其資本開支占收入比重中樞在7%左右，經歷過幾輪高峰和低谷：

  第一階段：80年代資本開支高峰期，資本開支占比超過10%，主要為航空運力的增加;

  第二階段，90年代中期，資本開支高峰超過10%，主要為全球化擴張;

  第三階段：2016至今，資本開支占比底部回升，一方面為應對電商業務機會，投入30億美元進行數十年來最重要的物流網絡轉型，并且在未來幾年將持續加大對新的自動化設備、分揀能力及新技術的投入。另一方面繼續對路易斯維爾機場進行改擴建。

  上述過程可以發現并非始終處于高投入期，而是配合業務進程進行資本開支投入。而資本開支高峰過后通常也為利潤率水平的提升。

  從資本開支與盈利情況對比來看：

  第一階段1998-2015年：經歷過19世紀80年代末到90年代初機隊組建和全球業務擴張的資本開支高峰期，資本開支占收入的比重整體呈現下降趨勢，調整后的營業利潤增速高于營業收入增速，業務量的上漲帶來產能利用率的提升，固定成本被攤薄;

  第二階段2016至今：UPS為應對美國國內電商市場的高速增長，加大資本開支力度，進行全面的物流網絡的轉型，將打造全球“智能物流網絡”，資本開支占比顯著提升，營業收入增速高于營業利潤增速。

  2.我們認為生態賦能下的資本開支，會不斷推動規模效應釋放，競爭優勢增強

  1、前文我們分析，順豐對新業務的資本開支已經體現在不斷規模效應釋放：如順豐快運的發展，特惠專配產品的效益。

  2、順豐對科技、對資產的投入會強化未來的競爭優勢，尤其未來機場的投入會奠定市場絕對競爭力。

  3、從順豐特惠專配業務的發展中，我們理解順豐的資本開支更加具備節奏感與掌控力。

  我們此前分析過順豐過去幾年曾幾次介入電商件市場，但未曾取得特別的成就：

  第一次嘗試：上市前，2013年公司推出相對低價產品，定價約15元左右，明顯低于自身標準件(22元左右水平)，試圖撬動電商件市場，但由于直營制的成本投入，以及裝載率不高等因素，導致整體毛利率下降，公司后停止該業務。

  第二次嘗試：上市后，2018年上半年公司再度發力電商件，經濟件產品業務在18H1取得了54%的收入增長，但因運力投入較大，裝載率下降，公司下半年控制了業務增速。

  我們認為兩次發力到收手背后的因素，均為成本節奏不匹配導致。下沉電商件與時效件的訴求存在天然不同，電商件客戶追求的是性價比，對運營方而言，屬于成本敏感型產品。

  起于19年5月的第三次嘗試，公司在運營模式上進行了較大的調整，不局限于“填倉” ：

  我們認為：2019年的嘗試，公司不僅僅是“填倉”，而是在不斷調整、完善電商件運營模式，盡可能貼近電商件市場訴求與競爭環境。

  1)客戶分層：針對特定客戶，如初始推出產品時，面對日均件量超過1000票以上的電商大客戶。

  分層的好處，其一在于滿足不同客戶需求，其二在于針對性提供服務，其三在于為如集收模式等變化做鋪墊。

  2)收件模式：調整為批量件集中收模式(例如每天上門一次，收千票起)。

  其好處在于可降低快遞員單票提成，從而降低單票攬收成本。(過往，以時效業務模式為例，快遞員每天按需上門，存在時間、件量不確定性，單票提成顯著高，同時無法在攬件環節發揮業務量的規模經濟效應。)

  3)中轉場：有條件的，可由客戶至中轉場發貨提貨。將節省公司部分人工及支線運輸環節成本。

  4)運力端：

  a)發揮協同效應：在保障服務質量及時效前提下，通過業務預測及線路規劃等手段，充分利用存量資源，發揮存量資源的邊際效應。

  b)調整路由線路：合并同流向同時效段的干支線，更換成大車型，減少臨時線路投入，減少支線數量等，釋放規模效益，提升裝載率。

  這樣的模式調整背后，是公司在力求資本投入后的效果最大化，而不是大量投入資源先觀察效果來做后續決策。2019年以來順豐在執行力上的諸多變化，讓我們可以理解順豐的資本開支與投入是有節奏，有控制的投入。

  對于順豐，資本開支短期仍不會處于收網階段，但是前期的投入已經開始顯現賦能的效果，我們理解的資本開支高峰在減弱是其對利潤端影響的減弱，而非絕對金額的減弱。

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