01
國內倉儲物流發展迅速預計2022-2023年供需偏緊
1.現代倉儲物流為供應鏈體系下的特殊工業地產
現代倉儲物流(物流地產)是由美國普洛斯公司率先提出并實踐的，開始于上世紀80年代，至今為止已有30多年的歷史。2001年中國加入WTO后，大量外資企業進入中國。
提出“物流地產”概念的普洛斯于 2003 年進入中國開始“圈地運動”，同時將倉儲物流設施的國際標準帶入國內。目前倉儲物流在歐洲、美國、日韓、澳洲等發達國家發展較為迅速。
概括來說，現代倉儲物流是不僅僅局限于傳統意義上的“倉庫”，是在經濟全球化與供應鏈一體化背景下的倉儲，是在現代物流系統中以滿足供應鏈上下游的需求為目的，在特定的有形或無形的場所、運用現代技術對物品的進出、庫存、分揀、包裝、配送及其信息進行有效的計劃、執行和控制的物流活動。
現代倉儲物流依托基礎設施，屬于工業地產的范疇。從基礎設施來講而言，倉儲物流資產的形成包含選址、建設、出租等環節，最終實現物流與不動產的結合。
因此倉儲物流屬于工業地產的范疇，具體設施包含物流園區、物流倉庫、配送中心、分撥中心等，并且大量集中于交通樞紐節點，通過集約化、規模化、現代化的手段降低物流的綜合成本，提高運營水平。
2.我國倉儲物流行業需求：宏觀層面保持平穩，下游產業發展持續帶動
(1)宏觀層面保證倉儲物流總體需求平穩發展
我國宏觀經濟保證倉儲物流需求平穩發展，且仍存在對高效物流的需求。2020年我國GDP超100萬億元(現價)，同比增速約3%，年度增速從 2017 年起逐步下降。CMF報告預測2021 年中國 GDP 將達8.1%，預計物流產業的需求總量仍較為平穩。
根據物流成本占GDP比重可見，中國物流綜合效率有所提升，但是相比于美國、日本以及全球水平，中國物流綜合效率仍偏低，存在對高效物流的需求。
從物流需求的三大環節原料、制造、流通來看，當前增速下滑嚴重，但預計未來龐大的消費市場仍將催生新的物流需求。原料和制造環節主要取決于工業生產，流通環節主要取決于消費環節。
近年來工業增加值增速與社會消費品零售總額增速均呈持續放緩趨勢，尤其工業增加值增速于 2020 年回落至0%上下，社會消費品零售額則于 2020 年處于負增長，可以判斷與之關聯的物流需求總量較為平穩。仲量聯行預計至 2030 年，社會消費品零售總額將達到 112 萬億元。中國未來龐大的消費市場仍將催生新的物流需求。
根據中國物流業景氣指數以及中國倉儲指數于 2021 年 3 月分別為54.9%和52.7%，分別較上月提升5.1和3.8個百分點，判斷物流行業后期發展形勢向好。LPI指數和中國倉儲指數均由中國物流與采購聯合會發布。
中國物流業景氣指數基本反映了我國物流業發展運行的總體情況，主要由業務總量、新訂單、從業人員、庫存周轉次數等12個分項指數和一個合成指數構成。
當 LPI 高于50%時，反映物流業經濟擴張;低于50%，則反映物流業經濟收縮。中國倉儲指數則是由期末庫存、新訂單、平均庫存周期次數和從業人員 4 個權重指數合成，反映倉儲行業經營和國內市場主要商品供求狀況與變化趨勢的指標體系。
(2)下游行業驅動物流倉儲需求
下游行業發展迅速，倉儲物流設施需求空間較大。倉儲物流的主要客戶包括電商企業、第三方物流企業、零售企業、制造業企業等。根據世邦魏理仕統計倉儲物流租賃面積占比顯示，電商企業、第三方物流企業、零售企業、制造業企業，分別占租賃面積 39%、36%、17%和 7%。
據此我們總結出中國現代物流設施需求持續景氣的核心驅動因素：1.電商及其帶動的快遞行業;2. 消費升級及零售連鎖化;3.第三方物流;4.“互聯網+”構成長期利好。
電商及其帶動的快遞行業：電商經濟規模快速增長帶動倉儲物流行業發展。根據國家統計局數據顯示，中國電子商務交易額于 2019 年達到 13 萬億元，同比增速約13%。
根據中國互聯網絡信息中心的數據顯示，中國網絡購物交易額于2019年達到9.9萬億元，過去10年復合增長率約43.7%，過去5年復合增長率約28.8%。電商經濟的壯大催生了快遞物流的全面崛起，而疫情催化下線上化消費趨勢得到進一步確認，作為其中關鍵節點的倉儲物流亦迎來黃金發展時期。
零售：2020年消費品零售額呈現負增長，限額以上企業零售占比低于50%，國內零售連鎖化仍有上行空間。倉儲物流已成為影響連鎖零售企業成本和效率的核心競爭力之一，零售連鎖化將對高端倉儲帶來增量需求。
從國家統計局統計的社會消費品零售額來看，2020年交易額約為 34 萬億元，相比于2019年有所下滑，預計未來等待疫情逐步控制以及經濟回溫后，對于倉儲物流的需求會進一步加大。
對比來看，中國零售連鎖化程度顯著低于美國，即便是限額以上企業零售占比也低于50%，零售連鎖化未來仍有很大空間。另一方面，中小零售企業的物流模式較為傳統，主要依托老舊倉儲，未來伴隨零售連鎖化程度提高，高端倉儲的使用需求有望得到進一步提升。
第三方物流：外包市場增長進一步驅動現代化物流倉儲發展。根據國家標準物流術語，第三方物流是指獨立于供需雙方，為客戶提供專項或全面的物流系統設計或系統運營的物流服務模式。第三方物流的本質是企業將原來的自有物流進行外包，即物流產業化程度提高。
較傳統的工商企業而言，專業化的物流企業對現代物流設施的需求存在明顯提升。2019年全國第三方物流收入達到約 1.4 萬億元，雖增速有所減緩，但過去 5年復合增速仍達7%左右。倉儲作為物流行業開展業務的重要節點，仍將受益物流行業整體的良好發展。
“互聯網+”構成長期利好：互聯網的普及對傳統行業發起沖擊。互聯網技術的進步推動零售行業發現更多可能性和銷售渠道，零售行業也隨著電商的發展轉型而進一步擴張。
中國網民發展到2020年接近10億人，互聯網普及率達70%，“互聯網+”已成為國家戰略，正快速改造傳統行業業務模式。“互聯網+”背景下的現代制造業講究“柔性制造”而非傳統的批量生產模式，進而加大對現代物流設施的需求。此外，零售業 O2O也將對現代物流設施帶來增量需求。
3.我國倉儲物流行業供給：通用倉儲總量大，高標倉供應不足
我國通用倉儲總量大，但高標倉較為緊缺，對比海外發達國家仍有較大發展空間。根據戴德梁行出具的《房地產市場調研報告》，截至2019年全國營業性通用倉庫總量達 10.9億平方米，人均倉儲面積約為0.76平方米，為美國的1/7，相差巨大。
中高標準物流設施方面，2020年我國主要城市非自用中高標準物流設施存量累計僅約7500萬平米，人均面積約0.05平米，而美國中高標準物流設施總存量約為 3.7 億平米，折合人均面積達1.13平米。
相比之下，美國通用倉儲和高標倉總量遠遠超過中國通用倉儲和高標倉總量，且高標倉占比較高，可見中國倉儲物流尤其高標準設施尚有較大發展空間。
倉儲物流固定投資額有所下滑，供給呈收緊趨勢。倉儲業固定投資額從2012年3120億增長到2019年6864億(2017年數據依據增速推算)，復合增長率達到10.4%。然而我們注意到，2015年后倉儲業投資額增速放緩，2017年后呈現持續的負增長。
同時，倉儲物流需求端增速也自 2015 年后逐漸呈現放緩甚至負增長的現象，總體來看，倉儲物流行業供應與需求較為匹配。
土地獲取門檻提高，存量收購預計成為主要獲取途徑。用于建設高標庫的土地性質為工礦倉儲用地，包括工業用地、采礦用地以及倉儲用地。工礦倉儲供地面積可從側面反映倉儲用地近年來的增減情況。
根據國土資源部提供的工礦倉儲用地供應面積數據，從2014 年后，我國工礦倉儲用地的供應量逐年減少，供應面積在每年13萬公頃左右，其中一線城市相較于其他城市供應量更少，這從側面反映了政府倉儲物流的土地供應趨于緊張，預計未來主流拿地方式是從二手土地市場交易獲得。
另一方面，因物流地產造價低、占地大、對地方產生的稅收和就業的帶動也低于住宅地產、商業地產，因此政府更傾向將土地用作其他用途，更加劇倉儲物流土地供應的緊缺。
4.我國倉儲物流供需格局：近三年新增供給大于需求，預計2022-2023 年供不應求
近三年新增供給大于需求，預計2022-2023年供不應求。根據世邦魏理仕 2021 房地產市場展望報告，2020年全國19座城市整體供應量約560萬平方米，同比增長32%;2019、2020 年倉儲物流新增供應持續超過凈吸納量，后者可反應市場新增需求(凈吸納量=新租面積+擴增面積-退租面積)。
展望2021 年，世邦魏理仕預計市場將超預期復蘇，預測有約 700 萬平方米的新增供應入市。
總體來看，近三年倉儲物流新增供給大于需求，導致空置率的上升;預測2022、2023年行業供需格局有望反轉，空置率預計將重新下行。
一線城市供需情況持續緊張。世邦魏理仕 2020 第三季度物流市場報告以及房地產市場報告顯示，一線城市物流倉儲市場空置率在 2015-2018 年總體處于較低水平，其中北京、上海、深圳在5%以下。
另一方面，一線城市租金水平呈現持續走高態勢，且疫情沖擊下不降反升，反映較強抗風險能力，亦反映供需情況較為緊張的事實。
5.競爭格局：物流地產行業外資領跑，市場呈現“一超多強”的格局
國內倉儲物流市場一家獨大，百家爭鳴。目前國內倉儲物流市場仍處于普洛斯一家獨大的狀態，根據智研咨詢數據顯示，2019年物流地產市占率前四位分別為普洛斯、萬緯、宇培、嘉民，CR4 為 48.9%，CR8 為 68.3%。
國際巨頭普洛斯 2002 年進入中國市場，目前市占率達到 30.7%，主要依靠杠桿擴張拿地、出售給 REITs 回籠資金，代管物業形成業務循環，但當前面臨拿地難度增加，擴張速度放緩的局勢。
國內參與者包括萬科萬緯、易商、深圳寶灣、嘉民、宇培等國有及民營企業，各自市占率較低，但依靠自持模式享受資產增值，開始逐步崛起。排位相對靠后的東百集團等近幾年來擴張較為明顯，行業競爭格局仍在變動。
安博為全球最大的物流地產 REITs，英文名為 ProLogis。安博全球業務覆蓋四大洲19個國家，管理資產總值1450億美金，服務全球客戶5,500 家。年度流轉貨物總值2.2萬億美金，相當于19個國家GDP總值的3.5%，全球就業影響超過 280萬人。
擁有超過 9000 萬平方米的物業面積，以及 4679 所物流設施，在標準普爾 500強企業中排名80。安博在中國的業務版圖覆蓋全國 22 個城市， 41 座國際化物流園區擁有 506 萬平方米的物流設施面積以及 183 棟現代物流設施。
2009年，新加坡政府不動產投資公司(GIC Real Estate)收購安博(ProLogis)中國資產全部和日本地產基金20%股份后，由梅志明和Jeff Schwartz創立并啟用新商號 GlobalLogistics Property(GLP)，在中日業務保留品牌名稱“普洛斯”。所以當今中國境內持有物業面積最大的物流地產企業為普洛斯中國(GLP)，而全球范圍內最大的為安博(ProLogis)。
普洛斯中國全球資產管理規模約 1000 億美元，業務涉及 17 個國家或地區，共有68處辦公室。其中，普洛斯全球持有約 6600萬平方米物流地產，資產管理規模約590 億美元，擁有約 2500 個完建設施。截至 2020 年 9 月 30 日，普洛斯中國在境內所持有物流倉儲面積約 4042 萬平方米，持有已建成的倉儲面積約為 2989 萬平方米，位居中國境內現代倉儲行業第一。普洛斯中國的倉儲物流園已覆蓋中國 43個主要城市和物流樞紐市場，擁有 397 物流、制造、數據中心、科創及辦公類設施，所持有倉儲物流園總建筑面積約 4288 萬平方米，在中國的資產規模約 300 億美元。
萬緯物流是萬科集團旗下成員企業，于 2015 年由萬科獨立推出成立物流品牌，專注發展高標倉儲和冷鏈物流兩大核心業務。經過五年發展，已發展成為中國規模最大的冷鏈物流綜合服務商。
2020年萬緯物流管理項目的營業收入18.7億元，同比增長37%，其中高標庫營業收入12.9億元，同比增長 29%;冷庫營業收入5.8億元，同比增長 60%。截至 2020 年底，萬緯物流在 44 個城市累計管理 148 個項目，可租賃建筑面積 1148 萬平方米。
中國物流資產是宇培國際，RRJ Capital，京東共同投資的物流基礎設施開發平臺，業務涵蓋物流基礎設施設計、開發、租賃、經營和管理等領域。公司成立于 2000年，是中國本土最大物流基礎設施開發及運營商之一。公司截止至 2020 年 6 月 30日擁有在 18 個省份或直轄市下的 35 個物流園，擁有164 套運營中的物流設施。建筑總面積約 500 萬平方米，其中已竣工物流園總面積 320 萬平方米，且物流園出租率為89.7%。2019年6月至2020年6月營業收入約3.88億元，同比增長10.5%，毛利約為 3 億元，同比增長9.07%。
寶灣物流為深圳市新南山控股與中國南山開發共同投資成立的高端物流設施投資平臺。截至 2020 年上半年，寶灣物流在全國范圍內擁有及管理 63 個智慧物流園區，運營和管理倉儲面積近 350 萬平米，規劃在建(含待建項目)面積超過 300萬平米，物流網絡不斷完善，規模效應日益提升。
易商紅木2020年6月資產總額為501.60億元，業務覆蓋多個亞太地區國家。2020 年實現營業收入 25.34 億元，同比增長8.57%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為 8.70 億元，同比增長75.11%，基本每股收益 0.09 元，與 2019 年持平。
截至 2020 年 6 月，公司的營運及開發中建筑面積超過 18.7百萬平方米，包括已竣工建筑面積 10.6 百萬平方米、在建物業 4.3 百萬平方米、將建物業 3.8 百萬平方米。
6.政策支持頻繁，拿地成未來角力點
針對行業發展水平難以滿足日益增長的需求這一矛盾，國家就倉儲物流行業出臺了一系列扶持政策，尤其在近幾年較為頻繁地出臺政策，給予行業較優的成長環境。從長遠來看，我國經濟面臨轉型升級，現代服務業更需要高效而低廉的倉儲物流設施進行配套，方能得到長足進步。
重視物流地產，基礎設施亟待轉型。伴隨新零售、跨境電商、社區電商等新需求，倉儲物流基礎設施亟待升級，提高自動化、智慧化水平。十九大報告中首次將“物流”納入基礎設施網絡建設的論述范疇。
2020年3月政治局會議要求加快新基建建設步伐，旨在以“信息網、能源網及交通物流網”為載體實現“信息流、能源流、物流”的融合，倉儲物流在其中扮演實物輸送的基石作用。
從宏觀政策層面，物流倉儲行業作為連接生產與消費的國民經濟大動脈，尤其在促進新型消費經濟和跨境貿易經濟方面作用巨大，受到國家政策的高度重視和幫扶，將成為國家經濟恢復持續增長的戰略支撐力量，倉儲物流行業將隨之迎來全面發展。
土地供應收緊，倉儲物流項目投資成本上升。另一方面來看，倉儲物流項目通常對地方稅收和就業的帶動作用小，導致地方政府對倉儲物流用地的供應較為保守。從一線城市來看，
根據《上海2017-2035年城市總體規劃》以及《北京2016-2035年城市總體規劃》，預計上海、北京2035年產業用地(包括倉儲物流用地)占城鄉建設用地比例分別下降至10%-15%以及20%以內，相較過往大幅下降。當前倉儲物流行業已經開始面臨用地價格上升、區位優勢明顯地區不斷被搶占的情況，投資成本逐步攀升。
拿地成未來倉儲物流供應商角力點。盡管在2019年發改委出臺《關于推動物流高質量發展促進形成強大國內市場的意見》指出，圍繞“一帶一路”建設、京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設等重大戰略實施，啟動第一批 15 個左右國家物流樞紐布局建設，培育形成一批資源整合能力強、運營模式先進的樞紐運營企業。
然而現有物流地產項目仍然無法滿足電商快速增長的需求，因此如何有效獲得土地資源變成了所有倉儲物流供應商面對巨大需求時最難以逾越的鴻溝。
02
倉儲物流項目盈利分析
1.租金收益為主要收入來源，區位條件影響較大
倉儲物流主要是通過出租獲得現金流，且會因土地增值獲得隱形回報，其利潤來源通常包含如下幾個方面。
租金收入：倉庫通過出租能夠獲得現金流，為最直接和普遍的收益來源。由于倉庫面積一般較大，租賃方租賃期限較長，能夠為倉庫所有者提供穩定長期的收入。
增值服務：除了倉儲服務，倉庫方還可以提供物業管理、裝卸搬運、加工配送等增值服務獲得增值收益，涉及國際貿易的倉庫還可以提供代理報關、訂艙等服務，通過整合供應鏈，獲取規模優勢。
土地增值收益：由于物流倉庫占地面積大，修建時間較早的倉庫能夠獲得較好區位優勢，新增物流用地審批困難，因此符合企業布局需求、靠近各個物流基礎設施節點的物流用地，是不可復制的稀缺性資源。區位條件較好的倉庫往往能夠獲得巨大的土地增值收益。
需求強勁下租金水平不降反升。
一線城市租金水平在疫情沖擊下仍保持較好上漲勢頭。盡管倉儲物流行業在疫情中一度受到較大的沖擊，但相比傳統地產酒店、零售地產、辦公樓等其它物業類型，倉儲物流顯示出了極強的韌性和抗風險的能力，尤其一線城市的租金水平仍然強勢提升。
一方面，疫情只是導致了人與人的隔離，但物流仍然是剛需;另一方面，雖然疫情在一定程度上打亂了原有的租賃節奏，在需求仍有保證的情形下，大部分新增租賃只是有所延遲，并未取消。
倉儲物流回報率受區位條件影響較大。倉儲物流行業通過收取租金的方式獲取持續的現金流，無論是租金水平還是后續增值都受倉庫區位影響，靠近核心城區、核心商圈的租金水平較高。
從供需來看，長三角、京津冀、大灣區都是有較大發展潛力的區域。中西部區域由于經濟發展水平較低，需求較少，電商滲透率低，表現相對較差。一線城市日租金、出租率都顯著高于二線城市。
根據 wind 數據，北京上海物流地產回報率顯著高于寫字樓、住宅、購物中心，回報率達到6%-8%，而住宅回報率在2%-3%，寫字樓、購物中心在4%-5%，主要是由于倉儲用地價格較低，并且倉儲項目對地方稅收和就業的帶動作用小，地方政府對倉儲用地的供應較為保守，而電商經濟在消費線上化趨勢進一步提升的情況下對倉儲提供較旺盛的需求，供需偏緊的格局下租金水平持續處于較高水平。
出租率和倉庫標準決定租金水平。租金作為最直接且最穩定的收益和現金流來源，成為衡量倉儲物流項目好壞的首要因素。近年來下游需求的增長主要來自于電商，未來倉庫的區位條件及當地電商消費情況、倉庫標準和出租率將決定租金等指標。
根據物聯云倉數據顯示，截至 2019 年普通倉類的平庫、樓庫平均租金分別為 0.70 元/平方米/天和 0.78元/平方米/天;高標倉中的高臺庫、立體庫租金分別為 0.93 元/平方米/天和0.96元/平方米/天;冷鏈倉平均租金為 3.18 元/平方米/天。其中冷鏈倉前期投入較大，且需要定制化改造，因此成本較高。
出租率方面，一線城市出租率94.6%，二線城市出租率83.1%，主要是由于電商需求帶動，一線城市發展程度較高，后期隨著二三線消費潛力逐步挖掘，電商向二三線拓展業務，二三線出租率預計仍有較大上漲空間。
2.疫情發揮命脈作用，線上需求催化變革
物流行業在抗擊疫情期間發揮重要作用，保障了關鍵物資周轉運輸，是不可替代的經濟命脈。需求方面，生鮮電商等線上需求加速滲透，尤其受疫情沖擊之后，部分線下需求轉移到線上，倉儲運輸壓力轉移到倉庫端，需求進一步增長。此外高標倉具有空間大、效率高的優勢，未來趨向發展為集約化更強的智慧物流園區，行業逐漸迎來新一輪變革。
冷鏈倉的進一步加速迭代。我國是冷鏈食品生產和消費大國，每年約有 4 億噸的生鮮產品進入流通領域。據相關數據顯示，在未來三到五年，我國冷鏈物流市場規模將達到 4700 億元，由此看出，我國對冷鏈物流的需求量巨大。
但由于冷鏈物流的形態復雜，涉及面廣，包括倉儲、干線運輸、市內配送、宅配等諸多環節，相對應的冷鏈設施和軟件系統卻十分不完善，冷鏈標準難以落地執行，冷鏈過程缺少有效管控，客戶服務水平不高，制約了冷鏈業務的發展。
截至2019年，冷庫占總倉庫數量比例僅為2.2%，具備較強的稀缺性。根據物聯云倉數據顯示，2019年全國冷庫平均空置率為10.87%，相較2018 年，空置率基本保持平穩。疫情期間，生鮮食品網上銷量增長迅速，行業巨頭如順豐也開始加碼布局，進一步倒逼冷鏈倉發展。
高標倉運營優勢得到體現。和普通倉相比，高標倉具有自動化水平高、規劃容積率高等優點，并且由于規劃適應時代發展，在應對大貨量、多品種的項目時有較大優勢，效率較傳統倉庫更高。租金水平也具備較強吸引力。
此外，高標倉經過自動化改造后才能充分發揮優勢，因此一旦租戶簽訂合約后短期內不會退租，因此租約一般長達 3-5 年，較大程度保證項目現金流的穩定。
智慧物流園區是當前物流園區發展一大趨勢。智慧型物流園區整合上游貨運廠商、下游物流公司客戶，通過系統集成、平臺整合，配以 GPS 監控、GIS地理服務、ASP租賃、RFID射頻掃描、無線視頻傳送、一卡通服務等高新技術，將信息化管理覆蓋到園區每個角落、每個控制點，使人、車、物從入園到離開都實現數字登記、網絡查詢、數據庫管理。
園區業務人與車、車與貨、貨與路在智慧的網絡中運行，相互互動、信息整合、服務集成，從而實現物流園區的智能化、機械化、信息化。智慧物流園區能夠有效解決當下各物流園區存在的信息孤島、資源浪費等問題，同時幫助園區解決在車源、交易、零擔、創造商機、倉儲配送、后勤保障、行政服務、物業管理等方面面臨的種種難題和困惑，全面提升物流園區的管理質量和核心競爭力。
03
融資方式多樣銀行貸款占比較小
物流地產行業融資方式多樣，銀行貸款占比較小。由于行業內參與者大多是民企，在獲取銀行貸款方面較國企存在一定劣勢，因此衍生出多種融資方式緩解資金壓力，如風險投資、IPO、股權基金以及ABS、私募REITs等。
資金來源來看占比最高的主要是自有資金，達到了87%，其次才是銀行貸款，占比 6.9%。在第一批公募 REITs 上市后，倉儲物流項目有望繼續獲得資金青睞，同時提高行業存量資產流動性，加速行業成長。
風投及上市類：根據前瞻行業研究顯示，近年來先后有 5 家倉儲物流公司獲得融資或上市，主要是倉儲物流屬于重資產行業，資金需求量大，風險投資持有期限一般較長，能夠在項目初創期提供穩定長期現金流。其中京東物流在 2018 年獲得高瓴資本等投資后，2021 年 5 月 IPO 上市，募資總達到 350 億港元，成為港股史上最大的倉儲物流行業IPO。
資產證券化類：由于倉儲物流資產流動性較差，通過收取租金的回本時間長，導致企業拿地擴張時經常出現資金緊缺的問題，因此催生了ABS、私募REITs等資產證券化產品的出現。
目前國內私募REITs產品數量相對較小，截至 2020 年 5 月只有 70 單私募REITs產品，合計規模約1339.3億元，遠低于海外成熟REITs市場的規模。盡管國內企業都在尋找創新的融資渠道，但國內私募REITs還是以偏債類的資產支持計劃和CMBS 為主，缺少權益類產品。
04
倉儲物流首批公募REITs項目投資要點
1.紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金
基金概況
基金基礎設施項目為現代物流中心項目，現代物流中心項目位于深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區北片區，鄰近鹽田港碼頭。項目包括 4 座倉庫、1 棟綜合辦公樓及 1 座氣瓶站，各倉庫通過連廊和行車道相互連通，均為高標準多層坡道庫。
項目主要收入來源是租金及綜合管理服務費收入，主要經營模式包括固租、散租和提供一站式服務，由于基礎設施基金下屬的項目公司本身并無人員，無法直接向客戶提供一站式服務，而散租客戶往往同時需要一站式服務，因此散租業務采用了由鹽田港承租物業后再對客戶進行二次轉租，并由鹽田港向客戶提供一站式服務的模式，而未采用客戶向項目公司直接租賃的模式。
項目的建筑面積合計約 320446.22 平方米，倉儲及配套部分總可租賃面積為 266113 平方米。
根據戴德梁行出具的初始評估報告，截至2021年3月31日，目標基礎設施資產賬面凈值為9.76億元，估值合計17.05億元，平均估值單價5321元/平方米。
參與方
?公募基金管理人：紅土創新基金管理有限公司?資產支持專項計劃管理人：深創投紅土資產管理(深圳)有限公司?財務顧問：國信證券股份有限公司?原始權益人：深圳市鹽田港集團有限公司
產品要素
?擬定募集：發行價格2.3元/份，募資規模為18.4億元?資金用途：基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等
擬入池標的資產
現代物流中心項目(項目于2007年投產，土地使用權至 2057年)
運營情況
出租率方面，2019 年 1 月-2020 年 11 月，基礎設施項目由鹽田港物流以整租方式承包經營;2020年11月起，基礎設施項目運營模式進行調整，截至2020年12月31日，出租率為100%。
租戶結構方面，涉及租戶23個，非倉儲及配套部分共有3個租戶。除鹽田港集團之外，其他租戶主要來自于第三方物流或貨運代理行業，租賃收入貢獻占比達到 79%，因此項目租賃收入受物流行業及進出口貿易的影響較大。
租金方面，鹽田港集團租用的倉儲部分租賃價格為 37.5 元/平方米/月，項目由獨立第三方承租人租賃的倉儲部分的加權平均租金水平約為 39 元/平方米/月。鹽田港集團租用的配套部分租賃價格為 50 元/平方米/月，項目由獨立第三方承租人租賃的配套部分加權平均租金水平約為 50 元/平方米/月。
財務表現
項目公司成立于2020年8月5日，在基礎設施項目劃轉至項目公司之前，基礎設施項目相關的收入及成本均于原始權益人內部結算，財務數據體現在原始權益人的財務報表中，未獨立核算，募集說明書僅提供備考財務報表以供參考。
2020年項目營業收入同比下降了9.3%，其中 B3 倉庫于2020 年 4 月建成并投入運營，增加整體租賃面積，但原始權益人響應疫情免租政策對部分租戶減免了租金，造成營業收入不增反降。根據測算，因租金減免項目公司損失營業收入合計約 1,422萬元，約占2019 年全年營業收入的18%。
測算 2019-2020 年項目毛利率為75.1%、66.1%，凈利率為 40.3%、33.4%。若加回疫情期間減免的租金收入，則 2020 年毛利率為78.9%(假定成本不受影響)，較 2019 年有所提升。
未來現金流預測
依據募集說明書，預計2021年7-12月、2022年項目公司收入為 5439/10964 萬元，凈利潤為 1790/3663 萬元。
測算毛利率2021年7-12月、2022年為52.7%/52.9%，凈利率為 32.9%/33.4%，總體均低于2019-2020年水平。
其中預測期的租金單價較 2020年末已簽訂情況：倉庫上升2.4%/4.8%，辦公室上升1.2%/4.2%，總體相較于募集說明書中提及區域內高標準物流倉儲物業租金水平年均增速3%-5%更低。
依據募集說明書的測算， 2021 年 7-12 月、2022年可供分配金額分別為 3814、8104萬元。按募集總額 18.4 億元計算預測期現金分派比率(靜態)為2.1%、4.4%。
2.中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金
基金概況
基金基礎設施項目包括6家項目公司的 7 處基礎設施資產，分布于京津冀、長三角、大灣區三大城市群，6個項目公司均由注冊在香港的普洛斯中國控股有限公司間接全資持有，其中廣州普洛斯倉儲設施管理公司為廣州保稅普洛斯的全資子公司，其余項目公司均為外商獨資企業。
具體的底層資產包括普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機電物流園、普洛斯廣州保稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯順德物流園、蘇州望亭普洛斯物流園、普洛斯淀山湖物流園，主要為入駐企業提供倉儲設施建設、倉儲服務以及物業管理服務等。
項目主要收入來源為租金及管理費，建筑面積合計約704,988 平方米，合計平均出租率約98.72%，合同租金及管理費平均約 40.04元/月/平方米。截至 2020 年末，7個目標基礎設施資產賬面凈值為 11.8 億元，根據經戴德梁行出具的初始評估報告，評估估值合計 53.46 億元，平均估值單價 7,583 元/平方米。
參與方
?公募基金管理人：中金基金管理有限公司?資產支持專項計劃管理人：中國國際金融股份有限公司?財務顧問：中國國際金融股份有限公司?原始權益人：普洛斯中國控股有限公司
產品要素
?擬定募集：發行價格 3.89 元/份，募資規模為 58.35 億元?資金用途：基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等
擬入池標的資產
?位于分布于京津冀、長三角、大灣區三大城市群的 7 處基礎設施資產。
運營情況
租賃收入是基礎設施項目的主要收入來源，除此之外還有物業管理服務費等經營性收入作為補充，租金及管理費基于市場化定價;收入來自于市場化租戶，符合市場化原則，不依賴第三方補貼等非經常性收入。
客戶集中度較高，租約期限較為合理。截至 2020 年末，6 個項目公司的 7 個目標基礎設施資產的有效市場化租戶合計為 53 個，2020年 12 月合同租金及管理費(不含稅)合計約為 2772.71萬元，其中前十大租戶貢獻收入合計 1616.99 萬元，占比58.32%，集中度較高，具備較好穩定性。
從分布行業來看，客戶主要包含運輸、商業和專業服務行業，合計占比超過 75%。租約期限分布方面，按合同租金及管理費金額占比計算，2021 年至 2023 年到期租約占比分別為 32.44%、29.46%、23.75%，租約結構合理。
項目多處倉儲物流需求較好城市，且選址條件較優。2018-2020年基礎設施資產項目總體加權平均出租率為 98.6%/94.57%/88.27%，截至 2020 年末出租率達98.72%，其中有 5 個處于滿租狀態，其余 2 個出租率均高于95%。租金方面，北京空港、北京通州、蘇州望亭、廣州增城 4 個項目的租金水平高于市場平均水平。
為便于比較，原始權益人編制了各項目公司近三年模擬合并財務報表，假設由原始權益人間接持有的將用于公開募集本基金的 6 家項目公司于 2018 年初已經成立，并于當日取得了對項目公司的控制權。
2018-2020年項目合計實現營業收入3.08/3.31/3.29億元，實現凈利潤為 9101/11097/12127 萬元。
未來現金流預測
依據募集說明書，預計 2021-2022 年項目公司收入為 3.78/3.82億元，凈利潤為3230/3089 萬元。測算2021-2022 年毛利率為23.0%/23.6%，凈利率為-4.4%/-5.1%，總體大幅低于 2018-2020 年水平，主要因為資產評估增值較多，造成折舊攤銷大幅上升。需注意的是，預測期的租金單價年度增長率在4%-6%(北京、廣州增速較高)。
依據募集說明書的測算， 2021-2022 年可供分配金額分別為 2.50/2.51萬元。按募集總額 58.35 億元計算預測期現金分派比率(靜態)為4.28%、4.30%。
05
倉儲物流行業首批公募REITs項目投資價值分析
基于現金流視角與凈資產價值視角，國際 REITs 市場上存在四種主要的估值方法，即運營凈現金流倍數法(現金流視角)、股息收益率法(現金流視角)、凈價值法(凈資產價值視角)及股價資產凈值倍數法(凈資產價值視角)。
股息收益率法、運營凈現金流倍數法是市場上最常用的估值指標。由于大多數國家均要求 REITs 將高比例的“可分配收入”作為股息支付，加之分紅通常比較穩定且數據容易獲取，因此股息收益率、運營凈金流倍數法也是市場上常用的估值指標。兩者在邏輯上較為類似，區別在于股息率法主要基于股息而不是現金流來對REITs 進行估值。
由于大多數國家均要求 REITs 將高比例的“可分配收入”作為股息支付，而“可分配收入”又與 REITs的現金流高度相關，因此股息收益率法也是基于現金流視角的估值方法。考慮到倉儲物流難以選取適宜的股票標的用股息率收益法進行比較，我們后文對估值的探討主要基于運營凈現金流倍數法。
接下來我們從底層資產、產品定價及收益率兩個維度對首批公募倉儲物流 REITs 項目的投資價值進行分析。
1.底層資產
作為REITs底層資產，現金流的重要性決定了其首先考量的指標是營業收入，在此處我們選取單位可租賃面積獲取的收入(含租金及管理費等)這個具體指標進行考量。
從兩單底層資產來看，中金普洛斯更勝一籌，單位面積營業收入大致為鹽田港的1.5-1.7倍左右。我們注意到鹽田港倉儲的客戶中，鹽田港集團租用其56%的租賃面積，從一定程度上壓縮了行業不景氣時運營變差的空間，但與此同時，鎖定的56%租賃面積收取的租金相對直接對外招租存在4%的折價，且整體來講，鹽田港整體租金水平處在所在區域租金區間的中樞偏下。
與之相對，中金普洛斯在北京、廣州地區的倉儲項目總體表現較優，且可租賃面積較大，拉動整體租金收入超過鹽田港。
從盈利能力來看，鹽田港倉儲毛利2019-2020年分別為75.1%/66.1%，凈利率為40.3%/33.4%;中金普洛斯倉儲 2019-2020 年毛利率分別為 61.3%/60.9%，凈利率為7.1%/8.9%，均較鹽田港存在一定差距，尤其凈利率因費用率較高致使差距較大。
展望未來，由于評估增值幅度存在較大差別，鹽田港預計2021-2022(其中 2021 預測期為7 月-12 月)毛利率、凈利率與此前基本持平，而中金普洛斯毛利率、凈利率均出現大幅下降(出現虧損情形)。
總體來看，盈利能力對于 REITs 底層資產的影響不及營業收入大，因折舊攤銷等非現金成本占收入的比例較高(兩者在 25%-30%上下)。故不必對中金普洛斯未來盈利能力下降存較大擔憂
2.產品定價及收益率情況分析
從資產評估結果來看，鹽田港倉儲PB=1.7、中金普洛斯倉儲 PB=4.9;兩者估值相差較大，募集說明書中僅披露采用收益法進行評估。相較而言，普洛斯進入中國市場較早，拿地成本更低或許是重估倍數較高的原因。從絕對量上看，鹽田港倉儲評估單價為 5321元/平方米，中金普洛斯達到 7583 元/平方米(建筑面積)，總體也與各自收入能力相匹配。
我們在此采用 P/FFO 與 P/AFFO 對兩單倉儲物流 REITs 進行估值，其中 FFO=凈利潤+折舊攤銷-處置資產收益;AFFO 是對 FFO 的修正，剔除掉為了維持物業持續經營而進行的資本性開支，從募集說明書的計算過程來看，可供分配利潤與 AFFO 較為接近。中金普洛斯倉儲 REITs 的 P/FFO 與 P/AFFO 略低于鹽田港倉儲REITs。
我們進而尋求海外倉儲物流 REITs 的估值情況以對國內的產品提供一定參考，較好的對標標的為Prologis。Prologis 為紐交所(代碼：PLD)上市的REITs，企業總部位于美國加州舊金山。PLD是世界領先的物流配送設施和服務的投資開發商，服務于全球有大型物流配送需求的制造商、零售商、運輸公司、第三方物流等企業，物業覆蓋南北美洲、歐洲和亞洲的19個國家。
截至2020年12月31日，公司在管資產價值為1483億美元，2015-2020年CAGR為17%;公司可出租面積91.42萬平方米，2015-2020年CAGR為8%。
從 PLD 歷史P/FFO(股價/營運現金流)倍數來看，2019年以來，市場對公司給予略高于工業板塊REITs中位水平的估值，主因公司戰略積極，租金收入持續高增，致使FFO、分紅指標均優于市場情況。
截至2020年末，公司P/FFO(TTM)為27x，略高于工業板塊中位值26x，領先全 REITs 板塊中位值18x。與同類公司相比，公司P/FFO倍數在2019年后明顯高于同類可比公司。
相較而言，PLD的P/FFO明顯高于中金普洛斯REITs及鹽田港REITs，主要源于：
1.PLD近年來較為積極的資產并購進展(2018年收購 DCT、2020年收購 IPT 以及 LPT)，積極擴充管理物業規模，助推公司營收增長，表現出較好的成長性;
2.形成以地產運營部門(租賃分部)、物業開發(開發分部)以及投融資基金管理(戰略資本部門)為完整閉環體系的運營模式，運營效率及盈利能力在行業中明顯領先。
從首批倉儲 REITs的條款來講，資產并購的空間預計較為有限(分派率的高要求致使擴募成為僅有的可能通道)。此外，首批倉儲 REITs僅實現物業管理，相較于 PLD 的完整運營模式缺乏資金周轉(投融資開發后尋求退出)帶來的潛在收益。
以上我們對首批公募倉儲 REIT 估值情況進行了探討，然而 REITs作為新興權益產品，其實際的估值情況具體表現如何，仍需待其上市交易一定時間后進行觀察。
對比兩單倉儲REITs，預計兩者全生命周期年化收益率較為接近(7.0%-8.0%，重點參考資產評估過程的未來現金流折現率)，但考慮到底層資產的運營及盈利情況，鹽田港倉儲項目由鹽田港項目采用“包租”的模式進行運營，但同時付出一定的租金折扣(相較于市場化運營)。
在當前倉儲供需較為緊張的情況下(尤其一線城市高標倉的供需)，鹽田港倉儲存在改進模式獲取當前市場紅利的空間，或存在估值提升的可能。
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