01

  我國公路貨運市場：物流業主要運輸方式

  (一)公路貨運是我國最主要運輸方式

  截止2020年，我國公路里程519.8萬公里，其中高速公路里程16.1萬公里，是世界上最完善的公路網之一。

  貨運量看：近二十年來，公路貨運量占總運量比重的75%左右，是我國最主要的貨運運輸方式，鐵路與水路占比9%與16%，此外為航空及其他。2020年公路貨運占比73.8%。

  (二)整車物流運輸是公路貨運中體量最大、痛點最明顯的細分行業

  1、整車物流是3.8萬億大市場

  根據貨物重量劃分，公路貨運可分為整車、零擔、快遞三類。

  1)整車，或FTL：約3.8萬億市場

  一般托運的貨物重量超過三噸，托運人通過整車裝運方式，通過干線運輸，直接將貨物從出發地運輸到目的地。

  根據滿幫集團招股書披露，2020年整車貨運市場規模約3.76萬億人民幣，占整個公路貨運市場的61%。

  同時披露：2020年，中國整車物流行業共完成城際運輸訂單約9.97億個;全國約3100萬輛卡車，其中4噸以上的重中型卡車有910萬輛(包括貨車620萬輛，工程車290萬輛);約3500萬卡車司機，其中有1370萬重型和中型卡車司機(包括920萬貨運卡車司機和450萬工程卡車司機)。

  2)零擔，或LTL：約1.6萬億市場

  一般托運的貨物重量在30公斤至3噸之間，托運人所托運的貨物不足以裝滿一整車，通過多個托運人拼車的方式將貨物湊滿一整車進行運輸。

  根據滿幫集團招股書披露，零擔貨運的市場規模約1.57萬億人民幣，占整個公路貨運市場的25%。其中：小票零擔貨物重量在30公斤至500公斤之間，市場規模約0.46萬億人民幣;大票零擔貨物重量在500公斤至3噸之間，市場規模約1.11萬億人民幣。

  零擔市場近年增速高于整車市場。

  3)快遞：約0.9萬億市場

  貨物重量一般在30公斤以內。2020年快遞行業收入約8800億人民幣。

  2、中國整車物流市場存在諸多痛點

  1)供需兩端分散度高

  運力供給方(承運人)：根據滿幫集團招股書中引用CIC報告數據，2020年中國約有810萬家貨運公司，每家平均擁有4輛卡車;而美國約有60萬家貨運公司，每家平均擁有26輛卡車。此外，中國約80%的承運人是只有一輛卡車的個體司機。

  運力需求方(托運人端)：由大量的中小企業構成。根據工信部的數據，2019年中國有3000萬家中小企業，諸多行業形成高度分散的局面。

  2)托運人角度

  面臨難以匹配到合適的司機、高成本和不透明定價、服務質量低等痛點。托運人尋找到可靠的卡車司機通常需要數天時間，主要通過線下或電話進行，缺乏有效的信息觸達方式。目前許多托運人需要通過委托經紀人或者第三方公司間接尋找司機開展貨物運輸，其中會經過多層中間商，這些經紀人或第三方公司會在供需雙方間收取一定的費用，增加了物流成本。

  服務質量方面，由于個體司機多，托運人難以有效跟蹤交貨進度和確認卡車司機實際發生的費用，如果沒有適當的保險，可能還會導致貨物價值受損，最終使得托運人與實際承運人之間發生糾紛。

  3)承運人角度

  面臨價格壓低、效率難提升等痛點。

  實際承運人因規模較小，供需信息不對稱，導致為爭奪貨物運輸而開展價格競爭的局面。

  在效率方面，因卡車司機以零散運輸訂單為主，且個人線路規劃能力有限，在信息不對稱的影響下卡車利用率較低，導致司機空車返程的幾率會大幅增加。

  4)行業整體信任度水平偏低

  貨物運輸交易在沒有記錄證明或糾紛解決協議的情況下進行，會導致卡車司機與托運人之間發生糾紛，雙方利益都難以得到有效的保護，最終影響行業整體信任關系。

  02

  從傳統公路港到網絡貨運平臺：不斷探索整車物流解決方案

  (一)傳統公路港模式：整車物流痛點解決方案初代探索

  1、信息交易部：線下撮合交易的場所

  傳統的信息交易部由貨主或中介在城市周邊的園區租一塊攤位，來發布貨物信息與運輸需求(始發地、目的地、時間要求等)，貨車司機完成運輸后便在城市周邊的園區尋找下一批貨物，通過線下溝通與價格談判，承運方與司機最終達成一致后，司機支付押金開始運輸過程。

  2、傳統公路港應運而生：圍繞貨主和卡車司機的第三方配套服務中心

  隨著時間推移，這類交易市場難以滿足各方訴求：政府對城市規劃要求越發強烈，承運方對信息發布的電子智能化需求明顯，司機對信息匯總比較的需求以及對時間成本的需求提升。由此傳統公路港模式應運而生：由政府批準，委托第三方建設物流園區，園區內設置信息交易所，主要在電子信息屏進行統一發布貨物運輸信息;園區配備抽檢中心、倉儲中心、零擔快運中心、汽修汽配中心和加油站等，成為一個圍繞貨主和卡車司機的第三方配套管理服務中心。

  3、傳化公路港模式是初代解決方案中的佼佼者

  傳化在2000 年，針對國內公路物流現狀和癥結，首創“公路港”物流模式，2003年建成杭州公路港平臺，2008年公司第二個公路港在成都正式開業，2013年起開啟全國化拓展的步伐。

  1)傳化公路港模式解決行業痛點，即：

  單一物業形態的公路物流園區，存在中小型物流企業小、散、亂、差的問題以及圍繞車與貨難以高效流轉的問題。

  公司年報披露：傳化模式在于將“信息交易中心、車源中心、倉儲中心、配送中心、零擔快運中心、管理服務中心”等核心功能和以公共服務為代表的“財稅、公安、交警”等服務體系，及“住宿、餐館、維修、法律咨詢”等中介和自營服務統一融合到物流園區，形成服務“物流企業、貨車司機、商貿企業”的城市新型物流生態圈，匯聚地區“車流、人流、物流、商流”，以集約化、專業化的管理和服務，逐漸重構地區物流生態。

  核心是圍繞個體貨運司機、物流企業、貨主企業三大公路物流主體服務對象，圍繞“物流價值鏈”與“增值服務價值鏈”構建產品線，形成“物流+互聯網+金融”的商業模式。

  2)該模式可以實現多方共贏：

  對于政府：公路港解決了傳統物流園區雜亂的局面，實現第三方統一管理;對于貨主：通過電子交易大廳，貨運信息能夠得到更廣泛的發布，且無需派人全天候在攤位一對一與司機談判，能夠更高效、更低成本的尋找到合適的司機;傳化也可提供供應鏈解決方案、運力采購等服務，降低其整體物流成本;并為貨主企業提供基于貨權監管的供應鏈金融服務。

  對于貨運司機：公路港提供長途及短途配貨服務，降低車輛空駛率;為個體貨運司機及其車輛提供住宿、購物、汽修汽配等生活、運輸配套服務，以及支付、信用等金融服務。

  3)傳化公路港模式獲得了相關政府部門的認可：

  2013年6月，國家發改委、工信部、國土資源部、住建部、交通運輸部五部委聯合發文推廣傳化“公路港”物流經驗。

  2016年6月，公路港模式列入“國務院”(國辦43 號)文件，成為國家級項目。

  (二)網絡貨運平臺模式：“互聯網+物流”的新探索

  1、無車承運人—>網絡貨運平臺，相關政策逐步完善

  無車承運模式在2016年開始試點，無車承運企業要取得《道路運輸經營許可證》，經營范圍為道路普通貨運(無車承運)，并與實際承運人簽訂運輸服務合同，建立相應的賠付機制，承擔全程運輸責任。相較于傳統公路港模式，無車承運人模式更不受物理位置的限制。

  無車承運人試點于2019年12月31日結束，取而代之的是交通部2019年9月6日公布的《網絡平臺道路貨物運輸經營管理暫行辦法》，要求通過網絡平臺經營道路貨物運輸的需取得《道路運輸經營許可證》，正式將無車承運人更名為網絡平臺道路貨物運輸業務，即網絡貨運平臺。

  自2020年1月1日起正式開展網絡貨運道路運輸經營許可，至2021年第一季度，全國共有983家網絡貨運平臺企業獲得許可，基本上各省都完成了省級監管平臺的搭建。

  1)網絡貨運平臺的定義

  《網絡平臺道路貨物運輸經營管理暫行辦法》中定義的網絡貨運經營，是指經營者依托互聯網平臺整合配置運輸資源，以承運人身份與托運人簽訂運輸合同，委托實際承運人完成道路貨物運輸，承擔承運人責任的道路貨物運輸經營活動。

  網絡貨運經營不包括僅為托運人和實際承運人提供信息中介和交易撮合等服務的行為。而實際承運人，是指接受網絡貨運經營者委托，使用符合條件的載貨汽車和駕駛員，實際從事道路貨物運輸的經營者。

  2)網絡貨運平臺的優勢

  網絡貨運平臺企業承接托運方與承運方兩端，為雙方提供最優解決方案。對于托運方，可以幫助他們整合分散的運力資源，使他們能專注于生產或服務自己的專業，促進社會分工專業化。對于承運方，連接眾多客戶，為其規劃最優路線盡可能降低空車行駛路程。

  同時，科技賦能是網絡貨運平臺對于客戶的另一項價值體現。大多數小型卡車公司沒有資金與人才能力去研發，但網絡貨運平臺企業提供的是一個整車平臺，客戶可以在這個平臺得到他們需要的貨物信息。除信息撮合外，還承擔路線規劃、貨物承運、運途監控和對賬結算等諸多業務，這些業務都依賴公司互聯網技術水平的提升與研發能力的增強。

  3)不斷完善稅收政策，實現稅鏈完整

  無車承運業務可開具增值稅發票：2016年3月23日，財稅〔2016〕36號，財政部國家稅務總局《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》明確規定無車承運業務按照“交通運輸服務”繳納增值稅。意味著國家允許無車企業從事貨物運輸服務，并有資格開具增值稅發票。當前適用的增值稅率為9%。

  擴大無車承運人可抵扣項目：2017年8月14日，國家稅務總局公告2017年第30號，《關于跨境應稅行為免稅備案等增值稅問題的公告》規定納稅人以承運人身份與托運人簽訂運輸服務合同，收取運費并承擔承運人責任，然后委托實際承運人完成全部或部分運輸服務時，自行采購并交給實際承運人使用的成品油和支付的道路、橋、閘通行費，符合條件的，其進項稅額準予從銷項稅額中抵扣。

  為進一步解決運輸企業進項稅難以獲取的問題，確定平臺可代開增值稅專用發票：2019年12月31日，《關于開展網絡平臺道路貨物運輸企業代開增值稅專用發票試點工作的通知》(稅總函[2019]405號)明確，納入試點的網絡平臺道路貨物運輸企業使用自有增值稅發票稅控開票軟件，按照3%的征收率代開增值稅專用發票，并在發票備注欄注明會員的納稅人名稱、納稅人識別號、起運地、到達地、車種車號以及運輸貨物信息。

  由此，網絡貨運平臺企業取得司機發票的方式有兩種：

  對于網絡貨運平臺上的撮合業務，在平臺獲得稅務代開試點資質后，平臺可以代司機開3%增值稅專用發票給托運人;

  對于自營業務，可以請主管稅務機關代司機開3%發票給網絡貨運企業。

  2、成規模的代表性企業一覽

  市場高度分散但空間巨大。據滿幫集團招股書引用CIC數據顯示，2020年數字貨運平臺實現的交易總規模(GTV)占道路運輸市場總規模比重超過4%，同時預計2025年這一比重將達到18%。

  當前成規模的參與者：可分為平臺型、專業運輸型、綜合服務型三類。

  1)平臺型公司：網絡平臺進行信息匹配與撮合交易業務，屬于相對輕資產運營模式，更多在于解決臨時性貨運需求。代表企業為滿幫集團等。

  滿幫集團按交易總規模(GTV)計算，是2020年中國最大的數字貨運平臺，按照GTV計算公司市場份額占比達到4.62%。截至2020年12月31日，其注冊的重型和中型卡車司機總數量是網絡貨運平臺第二名至第五名合計數量的兩倍之多。2020年營業收入實現25.8億人民幣。

  2)專業型運輸型公司：業務端采用輕重結合的模式，“輕”主要體現在公司建設網絡貨運平臺實現車貨匹配，與平臺型模式類似;“重”主要體現在公司與客戶簽署合同(合同物流模式)，使用自有運力或尋找外部運力為客戶開展運輸服務，需要進行客戶拓展、運力聘請等業務，參與整個物流運輸的全部環節。代表企業為福佑卡車等。

  福佑卡車：擁有自營車隊，與KA客戶簽訂合同為其開展干線運輸服務，福佑2020年營業收入35.66億元，前三大客戶德邦快遞、京東物流、順豐營收占比55.8%，重資產運營模式下公司毛利約為3%。福佑同樣重視智能物流系統的建設，逐步拓展中小型托運業務，與滿幫收取服務費邏輯不同，福佑參與整個運輸鏈條的完整交易環節，通過自身車隊運輸或尋找外部承運方賺取差價模式獲得收入。

  則一物流：采用大車隊運輸服務模式，通過自有和外協車輛為客戶開展運輸服務業務。2020年公司營業收入55億元，2020年11月公司成功完成C輪融資，本輪融資金額為6億元。

  卡力互聯：運用“物流+互聯網“手段，整合中小物流優質運力資源，專注于整車運輸過程管理和客戶體驗，持續為客戶降低物流成本，提升運輸效率。2019年12月公司宣布完成A輪融資。

  3)綜合服務型公司：擁有線下物流園區節點，在園區內能夠客戶可開展貨物分撥、車輛維修、車輛加油等服務;依托線下物流園區開展線上撮合交易業務。代表企業為傳化智聯等。

  傳化智聯：核心業務板塊為智能物流服務平臺業務和功能性化學用品生產兩大類，2020年業務占比分別為72%和28%。在智能物流服務平臺業務板塊，公司主要開展智能公路港服務、物流服務、網絡貨運服務和金融服務，公司2020年網絡貨運業務GTV為631億元，營業收入為67.7億元。公司以公路港為物流節點，提供運力匹配、倉運配、干線運輸、城配、多式聯運、金融增值服務等業務。

  中儲股份：核心業務板塊主要分為物資經銷和物流業務兩大類，2020營收占比分別為52%和48%。公司旗下中儲智運物流服務平臺幫助物流需求方、供給方及其他企業進行物流運力自由交易，并通過網絡貨運平臺對物流進行高效運作和管理。

  (三)從羅賓遜物流看美國“無車承運人”發展經驗

  美國“無車承運人”發展歷程：1980年后，美國推出大量法令，為物流運輸行業松綁。包括：重新放開新卡車公司準入門檻;放開自主定價及運營限制、允許州際之間的卡車互通(1980年以前，公路貨運由政府定價，管制及其嚴格);解禁并大力支持無車承運人業務形態。在1980年道路運輸大解禁后的15年間，美國“無車承運人”數量由70多家增長至1萬多家。

  羅賓遜物流(C.H.Robinson)于1905年在北美成立，以果蔬分包及物流業務起家，在美國80年代運輸大解禁之后，公司在1990年底向“無車承運人”轉型，將公司定位于為承運方提供服務與運力銷售公司，為客戶提供全國乃至全球一體化物流運輸解決方案，同時將重資產卡車部分剝離，將卡車運輸與資產管理交給專門的企業來做。公司1997年上市，目前是全球最大的第三方物流公司(3PL)之一，輕資產物流運輸服務商的典范。全球網絡覆蓋北美、歐洲、亞洲、南美及中東等世界各地，擁有超過68000家運輸供應商，運輸涵蓋卡車運輸、鐵路運輸、空運運輸和海運運輸等多種模式，運用先進的信息平臺技術，服務于全球12萬家客戶。羅賓遜主營業務可分為運輸、采購、支付三大部分，運輸業務占比超90%。

  收入：2020年營業收入為162億美元，1999年-2020年復合增長率為9.4%。

  收入構成看：2020運輸服務業務占比93%，采購服務占比7%。

  2020年公司服務運輸收入為151.5億美元，采購服務業務為10.6億美元，占比分別為93%及7%。

  運輸服務：包括了整車、零擔、海運、空運、海關及其他物流服務，從毛利結構看，2020年整車毛利最高，10.7億美元，占整個運輸毛利總額的46%;其次為零擔業務，毛利為4.6億美元，占整個運輸毛利總額的20%;海運貢獻毛利3.5億美元，占比15%。三項合計占比81%。

  整車業務：公司通過與汽車運輸公司簽訂合同，形成常溫貨車、溫控車、平板車和大容量貨車運力池，公司將客戶需求匹配合適的運力，幫助司機提升運輸效率。

  零擔業務：公司主要專注于大票零擔業務，通過簽訂合同的運力池和平臺匹配尋找社會化運力資源，為客戶進行運輸服務。

  海運：公司作為無船海運承運人和貨運代理方，提供整合貨物、確定路線、匹配海運承運人、簽訂海運合同和提供本地取件和交付的業務服務。空運：公司作為經認證的間接空運承運人和貨運代理，公司組織空運并提供門到門的服務。

  海關業務：公司的報關業務獲得美國海關和邊境保護局及其他權威政府機構的許可和監管，可協助進出口企業滿足進出口監管和操作要求。

  其他物流服務：公司提供多式聯運服務，即通過卡車和鐵路的組合，以拖車或集裝箱運輸貨物;此外，公司還提供收費的托管服務、倉儲服務、小包裹等服務。

  運營數據：

  完成貨物運輸量：2020年約為1900萬件，2008年-2020年年化復合增長率為8.3%;

  服務客戶數量：2020年約為10.5萬個，2006年-2020年年化復合增長率為10.8%;

  簽約運輸公司：2020年，羅賓遜使用了全球約73,000家簽約運輸公司，包括簽約汽車承運人、鐵路(主要是多式聯運服務提供商)以及海運和空運承運人，2006年-2020年年化復合增長率為3.5%。

  羅賓遜開創并做大做強了“無車承運人”這一相對輕資產運營模式。公司雖然沒有卡車，但在運力端掌握了話語權。羅賓遜為客戶挑選最合適的車隊或司機，通過整合大大小小的整車物流運力資源，依托其研發能力與信息技術水平，為承運方提供一體化、標準化且高性價比的運力解決方案。

  公司大部分全球網絡業務都在“Navisphere”平臺上運行，該平臺用于將客戶需求與運力供應商能力相匹配，完成整個運輸交易。

  承運人使用Navisphere Carrier應用程序，能夠訪問可用貨運、提供在線狀態更新、跟蹤應收狀況以及上傳掃描的文檔。

  貨車司機使用Navisphere Driver應用程序，該程序能夠為司機提供負載狀態自動化功能，可以選擇允許應用程序在傳輸過程中自動執行定位服務，司機還可以捕獲并上傳提單文件以啟動付款流程。此外，公司的追蹤功能能夠為客戶提供實時貨車負載狀態相關信息。

  作為全球最大的道路運輸巨頭之一，羅賓遜輕資產運營模式變革了整車物流運輸業態，戰略性放棄重資產卡車運輸與管理業務，將重心投入到技術與人才方面，成為一家技術水平先進與人才密集型科技物流企業。

  羅賓遜無車承運人模式之所以成功，主要依賴于重平臺信息化、重研發資本投入、重科技型人才三個方面。

  其一，重平臺信息化，解決整車物流行業信息不對稱這一難題，同時整合行業運力資源提升運輸效率，提供GPS導航與定位、風控等全方位技術服務。

  其二，重研發資本投入，在傳統行業將大量資金投入倉庫與車輛等重資產方向時，羅賓遜將大量資金投入研究開發與技術人才擴張方面，快速與競爭對手拉開差距。

  其三，重人才，羅賓遜擁有大量的IT工程研發師，依靠科技人才不斷升級換代產業與擴大服務范圍，將自身打造為強科技屬性的公司。

  03

  滿幫集團：我國最大數字貨運平臺

  (一)我國最大數字貨運平臺企業

  1、公司發展歷程：兩大獨角獸合并，2021年上市

  滿幫集團是2020年我國最大的數字貨運平臺，公司通過在整個價值鏈中開創數字化、標準化和智能的物流基礎設施，賦能中國道路運輸行業。滿幫平臺將貨主與卡車司機聯系起來，以促進跨距離范圍、貨物重量和類型的運輸。滿幫搭建了由數百萬貨主和卡車司機組成的充滿活力的生態系統。

  2020年，公司數字貨運平臺產生GTV占全國的64%，是最大平臺。服務于20%的中國重卡和中型載貨卡車司機(公司平臺超過280萬卡車司機在2020年完成了交易，我國共約1370萬卡車司機)。

  公司發展歷程：

  2011年，貨車幫成立。

  2013年，運滿滿成立，貨車幫和運滿滿開發了專門用于貨運信息發布的移動app。

  2015年，運滿滿與貨車幫開發的app適用范圍拓展至全國。

  2017年，運滿滿和貨車幫合并成立滿幫集團。

  2018年，通過推出會員服務使得貨運信息發布業務獲取收益，同時新增貨運經紀業務。

  2019年第四季度，平臺平均月活貨主達到90萬人,完成訂單數1150萬單。

  2020年，線上撮合交易業務開展;在第四季度，平臺平均月活貨主達到130萬人,完成訂單數2460萬單。

  2021年6月22日，滿幫正式在紐交所掛牌，募集資金40%用于運輸基礎設施建設與技術創新，40%用于擴大服務范圍，20%用于補充流動資金與收購潛在標的。

  2、公司業務：貨運匹配服務收入占比75%，正在嘗試貨幣化進程

  公司主要有兩大業務：貨運匹配服務業務(貨運經紀業務、貨運訂單發布業務和交易服務業務)和增值服務業務(信用解決方案、保險經紀、軟件解決方案、ETC服務、能源服務與卡車銷售服務)。

  公司認為解決行業痛點的關鍵是建立一個數字化、標準化和智能化的平臺，能夠高效連接托運人和卡車司機。隨著互聯網技術的發展與普及，滿幫建立了全國性的基礎設施和行業標準，以促進整個物流行業的透明度、信任度和效率。目前，公司已經從單一的訂單信息發布業務發展為一個運輸服務生態系統，能夠通過技術驅動提供高質量的交易服務增值服務。

  收入：公司2019-2020年收入分別為24.7、25.8億元人民幣，21Q1收入8.67億元，同比增98%(20Q1受疫情影響基數較低)。

  分結構看：2020年，貨運匹配服務業務收入19.5億元，占比75%，同比增長10%;增值服務業務收入6.3億人民幣，業務占比25%，同比下降10%。2021年一季度貨運匹配服務業務收入6.9億人民幣，業務占比80%，同比增長129%;增值業務收入1.72億人民幣，占比20%，同比增長27%。

  1)進一步看，2020年貨運匹配業務分為貨運經紀、貨運訂單發布、交易傭金，收入分別為13.7、5.4、0.4億，占貨運匹配收入的70%、28%及2%。

  a)貨運訂單發布業務：公司起步業務

  公司提供信息發布平臺，貨主在一定數量范圍內的信息發布是免費的，而超過免費數量的信息發布，公司會收取會員費。即允許會員托運方比非會員托運方發布更多的訂單信息。

  該業務為公司起步業務，貨車幫和運滿滿分別于2011年和2013年開始通過QQ和微信群提供貨單服務，在中國道路運輸業邁出了數字化轉型的第一步。在2013年底和2014年初，貨車幫和運滿滿分別推出了移動應用程序，托運方可以在APP上發布訂單，卡車司機能夠通過互聯網進行接單運輸。2017年底兩家公司合并后，滿幫推出托運方會員服務，以探索貨運訂單發布業務的貨幣化。

  2020年，公司貨運訂單發布業務收入為5.4億元，同比增長12.9%，業務占比21%;2021年第一季度，公司貨運訂單發布業務收入為1.63億元，同比增長43.9%，業務占比19%。

  b)貨運經紀業務：占整體收入比重過半的核心業務

  滿幫于2018年1月推出貨運經紀服務業務，從貨運訂單發布業務發展為提供端到端的貨運匹配業務，為貨主提供更高水平的服務質量。

  滿幫作為貨運經紀人，在平臺上與托運人簽訂運輸服務和平臺服務合同，并與司機簽訂購買運輸服務合同。

  滿幫收取的平臺服務費即向托運人收取的運輸服務費用與支付的運力成本之差。

  公司承擔支付增值稅的法律義務，增值稅是根據公司運輸和平臺服務收入評估計算的。由于滿幫能為當地經濟帶來促進作用，公司得到來自地方政府退稅補貼。

  滿幫與托運人簽訂運輸合同后能夠為其開具增值稅發票，減輕托運人的稅收壓力，解決大部分托運人沒有進項稅票抵扣的這一重要痛點。

  此外，托運人可以通過滿幫平臺實時跟蹤每一步交易并在線支付運費。最后，滿幫通過購買財產險實現對每批運輸的貨物提供特定金額的損壞承擔責任，大幅提升自身服務能力。

  2020年，公司貨運經紀業務收入為13.7億元，同比增長5.6%，業務占比53%;2021年第一季度，公司貨運經紀業務收入為4.45億元，同比增長135%，業務占比51%。2021年第一季度同比大幅增長的原因主要由于中國公路運輸業從新冠疫情中復蘇。此外，公司通過降價以吸引更多司機使用滿幫平臺，一定程度上提升收入水平。

  c)交易傭金：拓展盈利渠道，實現司機端服務變現

  基于貨運訂單發布業務和貨運經濟業務的發展，滿幫推出在線撮合交易服務業務，進一步提升自身貨運數字或能力。

  司機需要向平臺支付運費押金以鎖定訂單，從而提升了平臺的服務質量與履約比率。此外，滿幫能夠為托運人提供運輸追蹤服務。

  2020年8月，公司開始嘗試線上交易服務的貨幣化，即在特定運輸訂單中向卡車司機收取訂單傭金，首先在杭州、湖州和紹興三個城市試點。

  2021年3月，滿幫在三個試點城市收取運輸訂單傭金的交易規模(GTV)為7.9億人民幣，占三地總交易規模(GTV)的96.8%。

  自2020年8月開展撮合交易業務以來，滿幫在試點城市的日均訂單量和卡車司機留存率保持穩定，表明平臺司機對傭金收取的接受程度高。

  公司在2020年四季度開始對其他部分城市的小規模運輸訂單收取傭金，2021年3月，公司合計在60個城市收取運輸傭金的GTV合計86億元，收取傭金部分GTV占60個城市總GTV的89.6%，占全國GTV的36.3%。2021年3月，公司從這60個城市收取的傭金總額為人民幣4660萬元。

  2021年第一季度，公司撮合交易業務收入為8,550萬人民幣，同比增長5.6%。

  2)增值服務業務：全生態圈服務，提升客戶粘性

  公司提供增值服務業務從而提升客戶粘性與活躍度。托運人可以在滿幫平臺上訪問運輸管理系統、信用解決方案和保險服務;卡車司機可以在滿幫平臺查看路線狀況與交通罰單記錄，獲得信用解決方案、保險服務、電子收費獲ETC和能源服務等。

  2020年，公司增值服務業務收入為6.3億人民幣，同比減少9.9%，業務占比25%;2021年第一季度，公司增值服務業務收入為1.72億元，同比增長26.6%，主要由信貸解決方案收入增加所致，業務占比20%。

  3、公司毛利率水平逐步走升。

  2019年公司毛利44%，2020年公司毛利49%，2021年一季度公司毛利52%。GAAP下，2019-2020年凈虧損15億元、35億元，2021年一季度虧損1.97億人民幣。

  (二)經營數據快速增長

  1、經營數據快速增長。2020年，超過280萬卡車司機在滿幫平臺上完成了運輸，相當于約20%的中國重型和中型卡車司機。

  訂單數量：2020年，滿幫共成功匹配了7,180萬個訂單，同比增長234%，主要由于公司平臺客戶增加、使用范圍擴大所致。

  2021年第一季度，滿幫成功匹配了2210萬個訂單，同比增長170%，受春節因素等影響，一季度是整車運輸行業淡季，因此同比增速不及2020年下半年。

  GTV：2020年，滿幫實現全年GTV為1,737億人民幣(266億美元)，同比增長185%。2021年第一季度，滿幫實現GTV為人民幣515億元(79億美元)，同比增長109%。GTV的增加使得公司在市場占有率進一步提升。

  托運人客戶平均月活(MAU)：自2019年一季度至2021年一季度總體呈現平臺月活環比上升態勢。2019年一季度，平臺月度活躍托運人僅為41萬，到2021年一季度，平臺月度活躍托運人達到122萬，年化復合增長率為141%。

  滿幫逐步增強自身對客戶的服務粘性，通過高效率為其匹配低成本的運力，不斷吸引新客戶使用平臺下單開展運輸，托運人不斷增加又會吸引平臺司機不斷增多，逐步豐富了公司運力池;公司可調配運力資源擴大，又會進一步增強對托運方運力供應與匹配服務能力，正向循環效應越發顯著，最終實現公司市場占有率越來越高，規模效應越發明顯。

  (三)政府返稅對業務實質的影響探討

  公司業務中對政府返稅依賴程度較高

  滿幫集團在招股書中用假設模型來解釋說明如何確認貨運經紀服務業務中增值稅收入與成本的確認。

  1)收入確認：

  收取費用：假設滿幫集團與托運人簽訂貨物運輸服務合同金額為1068元(包括了運輸費用、平臺服務費用以及9%的增值稅89元)。

  支出費用：支付給卡車司機1000元的運輸成本。

  凈收入確認：68元(1068-1000)，即平臺服務費。

  2)成本確認：

  支付給稅務機關并確認在成本端的增值稅：89元。

  獲得政府增值稅稅收返還：假設45元。

  確認在成本中的增值稅：44元(89-45)。

  由此，我們可以得出：滿幫收取1068元費用后向司機支付1000元運輸成本，向稅務機關交89元增值稅，在沒有稅收返還情況下會虧損21元，而在獲得政府提供返稅45元后，則盈余24元。

  成本方面，增值稅、相關稅收附加和其他稅收成本是最大支出項。2020年全年，支付增值稅、相關稅收附加和其他稅收成本(扣除返稅后)11億人民幣，占總成本的43%。2021年一季度，公司營收成本從2020年同期的1.9億人民幣增至4.1億人民幣，同比增長118%，主要由于業務從疫情中回暖業務增加帶來的成本提升。

  2019年和2020年公司營業收入中與增值稅相關的收入分別為13.59億元和14.34億元(大部分與貨運經濟業務相關)，占整體營收比重分別為55%和56%。

  2019年和2020年公司增值稅總成本分別為18.14億元和18.33億元，而政府返稅分別為8.61億元和9.39億元，返稅比例分別為47%及51%。由此公司營業成本中增值稅成本凈額為為9.53億元和8.94億元，占營業成本比重分別為69%和68%。

  市場中運力資源大多為個體司機或個人小車隊，無法開具增值稅發票，因此市場中托運人或第三方物流公司(3PL)會通過有網絡貨運平臺資質的公司(例如滿幫)下單以獲得9%的增值稅抵扣發票，將稅收成本轉移至網絡貨運平臺。

  滿幫在收入端向托運人開具9%的增值稅發票，在成本端為個人司機代開3%增值稅發票并進行抵扣，同時滿幫會獲得政府返稅補貼。

  (四)公司核心競爭力：通過自身網絡效應，提升社會運轉效率

  1、公司具有高效的貨運匹配能力。托運人可以即時性在手機端發布發貨訂單，無需通過中介或前往物流園區，獲得司機報價時間從幾天縮短至幾分鐘，滿幫平臺會根據司機的個人資料與歷史訂單記錄為托運人匹配合適的司機。承運方司機也同樣可以在幾分鐘內找到貨物，無需前往物流園區等待數天，節省了司機往返物流園區的時間與成本。

  2、公司縮減供應鏈條，提升運輸雙方的盈利能力。托運人可以享受更低的運輸成本和更透明的定價，因為他們可以直接與司機聯系，減少多層中間商加價以及在物流園區的租賃費用。一般而言，一項貨運交易可能會涉及多個中間商，向中間商支付的費用通常占托運人支付運費的10-15%。承運人司機端由于尋找貨物的時間和成本的降低，也可以獲得更高的收入和提升自身運輸效率。根據調查，63%的司機發現使用滿幫數字貨運平臺后月訂單收入有所增加，且平臺可以規劃時間與路線，從而提升運輸效率。由于滿幫制定了交易標準，提升了司機收取運費的確定性、縮短了應收賬期。

  3、公司平臺技術不斷升級，為市場提供智能化操作方案。公司使托運人與司機能夠以更智能、更高效的方式運營。托運人使用軟件服務，能夠得到運輸管理系統的支持以及為貨運需求定價的數據驅動算法。卡車司機通過軟件可以匹配到合適的貨物，并可以優化路線、降低運輸成本。

  4、公司保證全流程服務質量，提升行業信任度。滿幫平臺上存有托運人與司機的互動與交易記錄，落實了問責制并為解決爭議提供了支持證據。滿幫平臺可以充當托管代理方，在交易開始時暫存托運方的運費押金，直到訂單確認完成后平臺將運費支付給司機，提升運輸雙方的信任度，并提供全天客戶服務。

  5、增值服務構建全生態鏈服務體系，增強客戶粘性。公司為托運人與司機提供信貸、保險、能源等全面的增值服務，以滿足他們多樣化的需求并解決行業痛點。公司的增值服務目前只與擁有優質的信用記錄的客戶合作，以確保服務質量。

  附：公司貨運匹配業務流程

  公司貨運匹配業務的基本流程為：登記-填寫發貨要求-查找和接受運輸訂單-履約和結算四個環節。

  1、登記。托運人和卡車司機下載滿幫APP并完成注冊后，即可開始使用。為保證交易的真實性與安全性，公司要求每個注冊人上傳本人身份證，此外托運人須上傳營業執照、司機須上傳駕照等。

  2、托運人填寫發貨要求。當托運人發布運輸訂單時，即貨運匹配業務的開始。滿幫要求托運人填寫一套標準的關于貨物的信息：包括始發地、目的地、貨物類型、貨物尺寸、卡車需求類型、裝卸時間等運輸要求，這樣提成了信息透明度，降低托運人與司機之間的溝通時間。

  3、查找和接受運輸訂單。卡車司機根據路線等要素搜索或系統推薦找到合適的訂單，公司的算法會依據卡車司機搜索要求的相關性自上而下排名列示。此外，當公司系統識別出司機位于托運人首選路線或在附近有合適貨物時，平臺會向卡車司機發送訂單通知，若司機愿意接單，便會從平臺聯系托運人確定具體交易事項。

  滿幫系統推出多項功能以進一步簡化交易流程。例如，托運人在發布運輸訂單時，可以選擇使用“一鍵定價”功能，使得托運人以固定價格發布運輸訂單，這一功能省去了托運人與司機價格談判時間，系統按照時間順序向司機分配訂單，從而提升了訂單匹配效率。在價格確定方面，托運人可以參考系統的定價算法生成的建議價格。

  4、履約和結算。當托運方與司機雙方直接溝通或通過“一鍵定價”功能達成一致后，司機會向平臺支付押金開始運輸，押金會被凍結在專有銀行賬戶中，滿幫無法使用。公司的APP提供導航服務，司機能夠根據車輛高度、重量、通行費、時間和距離等因素隨時調整優化路線。通過GPS追蹤，托運人能夠在平臺實時查看貨物狀態。當托運人與司機同時在APP確認運輸完成后，滿幫會將押金退還給司機。托運人可以通過滿幫的APP或者其他支付方式支付運費。

  04

  傳化智聯：不斷升級，打造“智能公路港+網絡貨運”一體化服務業態

  (一)智能物流服務平臺業務為主，協同發展化學業務

  傳化智聯以發展傳化智能物流服務平臺為首要目標，并協同發展化學業務。公司打造智能物流服務平臺集成能力，發揮“智能公路港服務+物流服務+網絡貨運服務+金融服務”的平臺協同效應。即公司以“物流+科技+金融”的平臺模式，通過線上(智能物流服務平臺 SaaS)和線下(公路港城市物流中心全國網)互相協同的方式，實現服務生產生活物資高效流轉。

  收入結構看：2020年公司收入214.97億元，其中智能物流與化學業務分別收入154.68億及60.29億，占比分別為72%和28%。

  毛利構成看：2020年公司毛利26.7億，毛利率12.4%，其中智能物流毛利11.6億，毛利率7.5%，化學業務毛利15.1億，毛利率25%，占比分別為43%與57%。

  進一步細分看智能物流服務平臺業務：智能公路港貢獻主要毛利。

  收入：2020年網絡貨運平臺業務收入67.7億(占比44%)、車后業務收入50.3億(占比32%)、物流供應鏈業務收入22.6億(占比15%)、智能公路港業務收入10.6億(占比7%)，四項業務占物流板塊的97%。

  毛利：2020年網絡貨運平臺業務1.7億(毛利率2.5%、占比15%)、車后業務1.1億(毛利率2.2%、占比10%)、物流供應鏈業務0.4億(毛利率1.6%、占比3%)、智能公路港業務6.6億(毛利率62%、占比57%)，四項業務占物流板塊的84%。

  可見智能公路港業務毛利率最高，是毛利的重要貢獻，占公司整體毛利的25%，僅次于化學板塊。

  物流業務增速看：2020年營業收入154.7億元，經歷17-19年三年平穩期后，20年增長39%。2020年毛利為11.6億元，2016年-2020年復合增長率59%。

  1、智能公路港業務：平臺物理底座，從孵化到成熟，業績彈性逐步顯現

  2016-2020年，公司公路港業務收入從3.6億提升至10.5億，毛利從0.5億升至6.6億，毛利率自12.7%提升至62.4%，反映了公路港業務從孵化到逐步成熟后的業績彈性。

  經營數據看：

  公路港個數：2016年僅26個，2017年投入使用65個，2020年為63個;公路港入駐客戶數量：2016年3376家客戶，到2020年入駐客戶數量已經達到為9871家，16-20年復合增速31%;

  平臺營業額：2017年為328億元，到2020年港內平臺營業額631億元，17-20年復合增速24%。

  公路港年車流量：2018年2343萬輛，2020年達到4125萬輛，近三年復合增速33%。

  公路港物業整體出租率：2016年為77%，逐年提升至2020年的88%。

  2、網絡貨運業務：物流線上智能化的踐行者

  公司2019年5月正式啟動網絡貨運平臺業務，依托公路港城市物流中心集聚的貨物資源與運力資源，為智能物流服務平臺構建貨源池與運力池。

  到2020年，網絡貨運業務進一步升級，通過整合上游貨源和下游運力，以數字化技術建立一體化平臺。公司可為客戶提供運力派單、可視化運輸管理、支付結算等全鏈路物流服務，并提供車后服務、金融保險等增值服務，實現物流業務的線上智能化。

  截至2020年末，公司網絡貨運業務服務客戶已涵蓋生產制造、普貨運輸、快遞快運、大宗物流等領域。

  2020年，網絡貨運服務實現收入67.7億元，日交易量超過2萬單，平臺運營客戶超4000家，觸達車輛50萬輛，累計運單超170萬單，業務合規率超92%，智能審單率達75%。

  (二)公司核心競爭力：線下先發與規模優勢，線上線下融合的一體化優勢

  1、線下“公路港”模式的開創者，具備先發優勢與平臺規模優勢

  前文所述，傳化是公路港模式的開創者，擁有全國規模最大的公路港城市物流中心基礎設施網絡，獲得國家部委和各級政府的廣泛認可，并在國家推進物流樞紐布局與建設規劃中承擔重要角色。(全國已開展業務公路港63個，覆蓋27個省市自治區，入駐客戶9871家;年車流量4125萬輛。)。

  二十年的探索，“公路港”已從單一基礎物流設施物業服務向網絡化、智能化的生態型平臺轉變，形成了同時服務“物流企業、貨車司機、商貿企業”的城市新型物流生態圈，建立了行業先發優勢。

  2、線上線下融合的一體化優勢

  不同于純線上平臺，以及純園區，公司19年啟動線上線下一體化融合，線上線下各業務環節構建統一的組件、標準和接口，幫助物流企業實現專業分工的標準化和線上化;通過線上交易，實現協同共享，解決城際貨運攬活難、落地難的問題，由此形成了以“智能公路港服務+物流服務+網絡貨運服務+金融服務”為一體，線下和線上融合發展的平臺模式。

  3、進一步拓展供應鏈及決方案能力

  公司線下整合倉儲網絡、分撥網絡、干線及城配運力等物流服務資源，線上整合平臺運力資源，可以形成行業端到端的供應鏈物流方案解決能力。目聚焦化工、車后、快消、科技四個行業。截至2020年末，公司已形成覆蓋34個城市、30萬方的自營倉儲物業，通過整合平臺內物流企業與社會車輛，構建起全國化的倉配服務體系，提供貨物出廠后端到端的物流服務業務。

   05

  投資建議與風險提示

  1、網絡貨運平臺的健康發展對推動物流效率提升具備較強的社會價值。

  其一是幫助供需雙方更好地適應當前生產-銷售模式。

  第一階段的網絡貨運平臺致力于解決我國整車物流市場存在運力供需雙方過度分散、信息交互方式落后、信息不對稱，空車返程率高等問題;

  而在第二階段，生產-銷售模式正在發生重要變化，如我們在解碼順豐中，分析零擔快運市場需求發生變革時，商品供應鏈升級驅動整車運輸市場零擔化。

  隨著部分產品供應鏈模式逐步由大規模批量生產發展為柔性化生產，尤其是C2M(Customer to Manufacturer)等新型商業模式的出現，生產廠商需要應對終端平臺/用戶相對較小規模、多品種、多批次的生產需求。物流環節也需要更加靈活，以往的大批量整車運輸在逐步轉化成小批量、多批次的零擔貨運模式。

  以C2M模式為例，與傳統“先銷后產”模式相比，去掉了中間經銷、代理等渠道環節，以往在工廠、一二級批發商之間需要進行大規模整車運輸的需求，轉化為工廠直鏈平臺/消費者的大件物流/零擔運輸需求。傳統整車物流需要適應性變化。

  其二是幫助提升卡車司機的職業獲得感。

  根據中國物流與采購聯合會發布《2021年貨車司機從業狀況調查報告》，貨車司機年齡總體偏大。目前貨車司機的年齡集中在36-45歲之間，占被調查貨車司機的48.7%;46歲以上貨車司機占比為25.8%。35歲以下司機占比為25.5%，其中25歲以下司機僅為1.4%。意味著“90后”人群并不愿意從事卡車司機職業。

  網絡貨運平臺正在成為零散運輸司機尋找貨源的主渠道。在被調查貨車司機中，僅有27.3%表示運輸過程中有固定的運輸線路，而72.7%的司機沒有固定的運輸線路。52.4%的貨車司機在貨運互聯網平臺上尋找貨源(2016年占比為47.97%)。

  網絡貨運平臺會成為司機的“精神家園”。除了通過貨運互聯網平臺尋找貨源外，29.2%的貨車司機從平臺上獲取幫扶服務，27.4%的貨車司機從平臺上開展交友交流，16.6%的貨車司機通過平臺獲取安全培訓知識;25.9%的貨車司機在平臺上獲取加油、維修、汽車配件售賣等優惠信息服務，5.2%的司機通過平臺獲取商業保險服務。貨運互聯網平臺通過集采模式“積少成多”，降低司機運營采購成本。

  2、網絡貨運平臺未來仍面臨較多挑戰。

  短期來看，同質化競爭、數據沉淀、整車運輸非標準化、合規化是當前網絡貨運平臺亟待解決的問題，其中數據沉淀是核心，當真實數據得到良好的積累，通過大數據計算能夠生成數據庫，形成精確的司機標簽、客戶標簽，再通過數據算法計算實現精準匹配與交易，從而能夠解決整車運輸的非標準化問題，同時擁有數據支撐后行業也將會更加合規化。

  3、我們預計未來網絡貨運平臺企業會繼續沿著兩條路徑發展。

  1)互聯網+方向。重心在于信息匹配和達成交易。滿幫是互聯網模式下的頭部企業，縮短了供應鏈條，增加行業信息透明度。互聯網模式下重技術，同時也需要自身業務范圍的擴大以增強用戶粘性。參考美國羅賓遜發展模式，雖然公司屬于輕資產模式，但公司在全球擁有約73000家簽約運輸公司，強大的運力池保障了其為客戶服務的橫向能力。在縱向服務客戶方面，羅賓遜擁有整車、零擔、空運、海運、多式聯運等多樣化服務業態，幾乎能夠為任何業態的客戶提供一體化物流運輸解決方案。互聯網模式要在橫向、縱向服務層面為客戶提供全面且高質量服務。未來隨著中國網絡貨運平臺企業的數據沉淀與合規化水平的提升，能夠依靠歷史數據篩選出平臺不同等級運力和客戶，實現運力等級劃分，對服務進行二次定價，可以能夠提升對客戶的服務能力以及提升平臺自身盈利能力。

  2)產業整合方向。對于專業運輸型、綜合服務型貨運平臺公司，產業整合方向或是未來發展路徑。這些公司大多擁有自有車輛，自身是物流整車運輸鏈條中的某一環節，同步打造線上互聯網平臺服務線下物流運輸業務。傳化智聯擁有線下公路港，便以公路港倉運配為基礎向供應鏈上下延伸與整合;福佑、則一等擁有自營車隊與穩定的KA客戶，便圍繞大客戶與自身強控運力開展縱向業務深化與橫向服務拓展。發現當前所處市場環境的痛點并提出解決方案，延伸服務領域與范圍，實現自身業務規模的擴大與盈利空間的打通。

  兩者之間可以融通，同時要關注資本整合動態。

  4、我們認為網絡貨運平臺在未來會不斷進階，持續改善我國整車物流市場，通過效率提升、合規完備，幫助全社會降低物流成本，具備社會價值。建議關注從事相關業務的上市公司，如滿幫集團、傳化智聯、中儲股份(旗下中儲智運)的持續發展。

  5、風險提示：經濟大幅下滑、針對平臺企業監管政策的不確定性、行業競爭加劇。

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