貨代行業歷史悠久，最早可追溯至明朝鄭和下西洋運動。回顧近百年來全球貨代行業發展史，萬億市場空間卻沒有誕生一家寡頭壟斷型企業，頭部企業諸如德迅、DSV、DHL主要通過并購不斷擴大業務版圖，內生增長相對乏力。從行業屬性角度來看，貨代是低利潤率、規模與網絡效應有限、先發優勢較容易被顛覆的典型二流商業模式。

  全球貨代看中國，中國貨代看跨境電商。我國的貨代行業起步于改革開放之后，崛起于后疫情時代。在跨境電商物流爆發式增長、商業模式升級雙重紅利背景下，“點、線、面”三類企業逐漸進入投資者視野。跨境電商物流作為正在蛻變的成長型賽道，正迎來其生命周期中最佳的投資時刻。

  為何百年貨代巨頭德迅市占率只有個位數?未來中國能否誕生千億級別的貨代巨頭?跨境電商物流賽道的格局變化將如何演繹?

  01

  國際貨代市場空間大但整合能力差的“二流行業”

  1.什么是貨代——組織跨國貨物運輸的中介

  貨代，即國際貨運代理，因為跨國貨運鏈條復雜而誕生的行業。其定位是組織跨國貨物運輸的中介，“跨國”、“組織”、“中介”是貨代行業的三個關鍵詞。

  “跨國”：貨代行業從事的是跨越國境的運輸活動，需求與全球宏觀景氣度息息相關，同樣也面對來自全球競爭對手的沖擊。

  “中介”：輕資產、人力密集是行業的重要特征，作為對接上游運力以及下游貨主的中間商，貨代行業本質上更像一個服務行業，通過專業的團隊服務上下游各行業的客戶。

  “組織”：現代“貨代”企業提供的早已不是簡單的代訂艙賺差價的服務，而是以代訂艙服務為流量入口，以貨物為中心，提供數據科技、供應鏈金融、報關、清關、倉儲、運輸、送貨上門等一攬子服務，從而賺取服務費。

  “跨國”——貨代是跨國貿易的派生產物，萬億市場空間，收入呈周期性波動

  貨代是跨國貿易的派生產物，歷史悠久，最早可追溯至明朝鄭和下西洋運動。

  宏大的客戶群體使得貨代行業擁有和廣闊的成長空間(萬億市場)，但服務于跨國貿易，也導致行業需求存在明顯的宏觀周期屬性。

  復盤全球貨代龍頭德迅的發展歷程，其收入增速與GDP增速、全球商品貿易額增速成明顯的正相關關系。2002-2008年的全球大宗商品周期是德迅成長的黃金時代。

  “中介”——輕資產運營，成本也體現周期性

  貨代服務于全球貿易，其服務范圍廣(涉及全球220個國家)、服務環節多(傳統快遞服務流程為收、轉、運、派四大環節，而貨代為攬、倉、關、干、關、轉、配七大環節)，單一企業幾乎無法解決全鏈條資本開支的問題，因此輕資產是全球貨代最主流的運營模式。

  輕資產模式導致貨代企業對于經營成本沒有掌控權，運力采購成本幾乎完全取決于空運市場和海運市場供需情況。運力采購成本是貨代企業最重要的成本構成(一般占比在65%-70%)，運力成本的不確定性使得貨代成本端體現為周期性。

  以德迅為例，其成本結構主要可劃分為三大類——運力采購成本(2020年占比69.32%)、人工成本(2020年占比23.86%)以及其他成本(2020年占比6.82%)。過去十年，德迅的空、海運單位運力采購成本均出現過波動幅度超過20%的現象。

  “組織”——商業模式從賺價差到賺服務費，貨代企業去周期化轉型

  隨著信息技術的進步，大賺差價的商業模式逐漸難以為繼，貨代企業不斷拓寬服務邊界，提升服務品質，服務鏈條從港到港逐漸延伸至端到端，以代訂艙服務為流量入口，以貨物為中心，提供數據科技、供應鏈金融、報關、清關、倉儲、運輸、送貨上門等一攬子服務，從而賺取服務費。貨代企業去周期化轉型正在全球范圍內推進。

  在全球“去中介化”的今天，如何看待傳統中介組織“貨代”的價值?我們認為貨代與貨主的關系類似于醫生和病人的關系，藥價雖然逐漸透明化，但病人仍然需要醫生對病理進行分析才能最有效的進行藥物治療。

  貨代也是如此，雖然運價逐漸透明化，但在復雜的國際運輸體系中如何最安全、高效、成本最低的完成物流運輸仍然需要專業型貨代的幫助。

  2.業務結構——空運貨代與海運貨代為主要板塊

  從收入結構看，國際貨代巨頭德迅與DSV都以國際空海運貨代業務為主(2020年德迅空海運貨代收入占比60%、DSV空海運貨代收入占比62.08%)，輔以歐洲境內的陸運業務以及定制化的合同物流業務。

  從利潤結構看，空運貨代與海運貨代也是德迅與DSV的主要利潤來源(2020年德迅空海運貨代貢獻86.73%的營業利潤;DSV空海運貨代貢獻73.36%的營業利潤);其中空運貨代享有比海運貨代更高的溢價(2020年德迅與DSV空運貨代業務毛利率分別為25.63%、22.96%，均高于其海運貨代業務毛利率)。

  空海運貨代的商業模式均轉型為賺取服務費，為何空運貨代卻享有更高的溢價?

  空運貨代是比海運貨代更好的生意，主要有兩方面原因：

  ①海運上游集中度高、議價權強：海運行業盈利能力較差、周期性較強，留下的利潤空間較少，運力端為解決自身問題，不斷通過并購整合，快速提升集中度;超過%80的CR10意味著船公司具有很強的議價能力以及貨物掌控力，約 60%的貨量掌握在了船公司手中，大大壓縮了海運貨代的盈利能力。

  ②空運貨代是更高端的賽道、附加服務更多：國際空運對時效性、服務與供應鏈穩定性更高的要求，給空運貨代帶來更高的溢價;上游更分散的運力意味著貨代掌握著大部分的貨物(貨代占比達到85%)，貨代企業因此能夠涉及更多環節、提供更多的附加服務。

  3.行業格局——擁有131年歷史的德迅為什么市占率只有個位數?

  貨代行業歷史久遠，貨代龍頭德迅成立于光緒十六年(1890年)，有著131年的超長經營歷史。但超長的行業歷史并未打造出寡頭壟斷的行業格局，古老的貨代行業呈現大空間、大公司、低集中度的業態。

  從2019年行業貨量統計數據來看，空運代理和海運代理CR6分別為11.9%和8.8%。空、海運貨代龍頭DHL和德迅的市占率也分別只有3.4%、2.9%，剩余巨頭企業市占率普遍在1-2%，行業集中度極低。

  擁有131年歷史的德迅為什么市占率只有個位數?

  弱網絡效應，先發優勢無法通過規模效應放大

  貨代行業的網絡效應與先發優勢：在貨代企業的組織下，使用貨代服務的貨主和提供運力的船東、航司形成貨運網絡，在該網絡中，貨主數量和運力資源數量構成正向循環，這就是貨代企業的先發優勢。但貨代行業的網絡效應只能稱之為弱網絡效應：

  一方面，貨代輕資產的運營模式使得頭部貨代難以將其貨量上的先發優勢通過規模效應放大為成本優勢。

  另一方面，貨代網絡中各節點(貨主和船東、航司)其內生聯系較差，客戶轉移成本較低，無法形成客戶粘性。弱網絡效應使得貨代龍頭的競爭優勢無法放大實現快速擴張。

  產品高度同質化，頭部企業跨區域擴張難

  物流行業的通病——產品高度同質化：貨代與快遞、快運等行業并無不同，產品只能從價格、時效、服務三個維度去做差異化，由于貨代輕資產的模式，其成本和時效更多取決于運力端而非自身，貨代企業只能通過訂艙、報關、清關、倉儲、配送等環節打造產品。

  然而報關、清關、訂艙等附加服務具備很強的地域屬性，當地企業競爭天然優勢明顯。

  以監管政策為例，主要大國對進出口商品的監管政策皆不相同，中國和美國甚至會出現不同省份或不同州政策不同的情況。貨代龍頭進入新的競爭區域時，面對當地貨代企業的激烈競爭，只能選擇并購或者合作的方式推進業務，導致市場份額擴張難度極高。

  02

  二流行業的一流機遇增長紅利在中國，格局改善成可能

  1.成熟期的行業——全球貨代行業增長停滯

  全球貿易歷經長時間的發展，行業已步入成熟期，2010-2019年，全球貿易額CAGR僅為1.4%。而與貿易景氣度息息相關的貨代行業也陷入了增長停滯階段——2010-2019年，空運與海運貨量的CAGR分別為2.24%與2.73%，增長緩慢，大多地區已進入存量競爭階段。

  2.結構性的機遇——全球貨代看亞太，亞太貨代看中國

  在增長停滯的全球貿易市場中，行業增量主要來自于中國。全球貨代看亞太：橫向比較，近10年亞洲、歐洲與北美洲對外貿易CAGR分別為4.15%、1.86%與2.63%，因為在一些自然稟賦上的獨特優勢，亞太地區成為產業技術轉移的首選，是全球貿易新增量出現的地方。

  亞太貨代看中國：亞洲地區內，中國又是新增量出現的主要來源，中國2010年至2019年對外貿易CAGR為4.62%，高于歐美日韓等國。作為“世界工廠”，加入世貿組織后的中國進出口貿易高速發展;后疫情時代作為唯一實現正增長的經濟體，中國在全球貿易市場中扮演了舉足輕重的角色。

  3.貨代行業的明珠——中國貨代看跨境電商

  中國貨代看跨境電商：在中國貨代大市場中，跨境電商是目前唯一有增長紅利的細分賽道。

  大空間：2020年跨境電商進出口占貨物貿易進出口總值比重達到38.86%，同比提升5.57pcts，占比不斷提升。經測算，端到端跨境電商物流市場規模能夠達到9000億級別，物流賽道發展空間大。

  高增長：據網經社數據，2020年中國跨境電商進出口交易規模達到12.5萬億元，同比增長19.04%;據海關總署披露，2021H1，中國跨境電商進出口8867億元，同比增長28.6%，其中出口6036億元，同比增長44.1%，進口2831億元，同比增長4.6%。跨境電商市場保持高速增長。

  4.跨境電商物流的雙重紅利

  品牌出海的時代背景

  品牌出海的基礎是產能，作為世界工廠的中國早在產業規模上名列前茅。品牌出海的催化劑是政策，對外貿易“十三五”規劃催化“中國制造”邁向“中國品牌” ，推動出口轉型高附加值。

  品牌出海的時代機遇是疫情，中國是恢復最早的經濟體，海外線上消費需求的爆發加上國內電商品牌多年的能力積累，跨境電商行業乘風而起。

  電商品牌出海的代表——SHEIN：2014年創建的快時尚品牌SHEIN，2020年的營收規模已超過100億美元，連續八年實現翻倍，超強的品牌力使得 SHEIN作為海外獨立站在安卓、蘋果購物APP下載榜單中分列第一、第二。作為跨境電商品牌的代表，SHEIN也為下游跨境物流企業帶來巨大的增長紅利。

  商業模式升級紅利

  傳統EXW、FOB、CIF、DDU等模式：傳統國際貿易業務模式分為四組——“E”組(賣方僅在指定地點備貨)、“F”組(賣方需將貨物交至買方指定承運人)、“C”組(賣方簽訂運輸合同但責任在裝船啟運后終止)與“D”組(賣方承擔貨物運至目的國的所有費用與風險)。

  傳統的跨境運輸模式下，貨代公司所負責環節都很少(比如FOB只負責國內的“倉”到“關”的流程;CIF在FOB的基礎上多了“干”以及貨物的保險)，較少的環節意味著較低的附加值，只能賺一部分的錢。

  跨境電商物流模式

  跨境電商物流獨特的業務模式使得公司能夠負責全流程的服務，包括頭程的攬件、倉儲以及尾程的中轉、配送，更加復雜的環節以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值。

  商業模式向跨境電商物流模式升級，能夠帶來巨大的盈利空間。僅僅是傳統貿易模式的不同，貨代企業的盈利空間就大不相同。由于中國早先在世界貿易產業鏈條中扮演的是代工、加工的角色，中國貨代企業通常采用FOB提供運輸服務，而國際貨代則更多采用“C”組或“D”組提供服務;這導致國際貨代巨頭在空、海運業務上的單位營收要大幅高于國內貨代(以DSV與中外運為例，2020年DSV空、海運貨代單價分別是中外運的2.7倍和4倍)。

  傳統貿易業務模式下，國際貨代憑借運輸、保險、關務等環節的增加就可實現數倍的加價，而跨境電商物流模式提供端到端的全流程服務，其巨大的盈利空間是可預期的。

  5.中國能否誕生貨代巨頭?

  國際貨代巨頭的領先優勢并非無懈可擊，從行業發展歷史看，全球貨代行業不乏后發先至的案例。以市值為觀察視角，被稱作“貨運 Uber”的Flexport僅用時6年就在2019年完成32億美元的估值，而實現這一目標，創辦于1890年的德迅用了近113年，創辦于1976年的DSV用了近30年。

  后發者可以先至，不只是因為行業壁壘不夠高，更是因為受制于政策和科技水平，行業有諸多痛點尚未與得到解決。有痛點，后發者就有機會，目前來看，貨代行業未來可供突破的機會有以下兩點：

  痛點一——成本：傳統貨代業務中間環節多，涉及利益體(貨代、船東、航司、報關行、落地配、快遞)復雜，層層加價疊加運力端裝載率不足導致全球跨境空海運的成本長期高企，缺乏高性價比服務，成本端存在企業突破的空間。

  以中國跨境電商物流費用率為例，跨境電商商家的物流費用率普遍在20-30%，而全球第三方物流總物流支出占銷售收入的綜合比例為9%。

  痛點二——科技：過去二三十年，貨代服務的溝通和對接主要通過人工和郵件來完成，服務效率低。

  主流的大貨代企業科技基因不強，研發支出較低，全球范圍內缺少一體化的科技貨代平臺企業。

  中國能否誕生貨代巨頭?答案是肯定的，邏輯有以下兩點。

  邏輯①——歷史的阻力不在，中國運力端已經崛起

  大貨代與大船東、大航司是相輔相成的。歷史上誕生大市值貨代企業的國家，往往也擁有著運力位于世界前列的大船東或大航司，而中國相對薄弱的運力端使得國內貨代企業通常僅能作為二級貨代提供服務。

  自加入WTO并向外資開放物流服務以來，中國國內運力就遭到外資運力的不斷擠壓，這推動著國內企業并購整合、提升能力。海運方面，經過多輪整合的中遠海運成功躋身全球運力前三，三大航運聯盟的確立也體現了中遠海運在海運上較強的議價權;空運方面，2019年南航與國航在純貨運航司中分列第六與第八，貨量在前10中占比達到17.57%。6月9日，民航局表示將按照黨中央、國務院要求加快補齊國際航空貨運短板，打造世界級航空物流企業。

  邏輯②——長坡厚雪，跨境電商物流改造了貨代的業務流程，規模效應的提升使得行業集中度提升成為可能

  傳統貨代業務主要提供港到港的TO B服務，而B2C跨境電商物流提供端到端、門到門的TO C服務，業務鏈條更長、涉及環節更多。跨境電商物流改造了傳統貨代的業務模式，物流服務逐漸快遞化。

  變化的關鍵在于跨境電商需求更加分散，包裹更加標準化，使得行業轉、運環節可以通過重資產規模化降低單位成本，規模效應的提升使得行業集中度提升成為可能。盈利能力與規模效應更強的跨境電商物流業務出現，使得中國貨代企業有了彎道超車的機遇。

  03

  破繭成蝶：點、線、面中國跨境電商物流的三種組織形式

  1.網絡覆蓋全球，線路高度集中

  雖然跨境電商的網絡鏈條足夠復雜，主要物流流向是高度集中的，中美歐的主要機場、港口成為核心節點。圍繞主要節點開展業務，行業誕生了“點、線、面”三種企業。

  全球跨境電商交易額CR10達到75%，需求集中在中日韓、美國以及歐洲各國;而跨境物流往往集中在國家的核心港口與機場(以港口為例，美國港口吞吐量CR9 79%，中國港口吞吐量CR10 77%)，跨境電商物流因此呈現“港口/機場區域集中”的業務特征。

  2. “點、線、面”——中國跨境電商物流的三種組織形式

  中國跨境電商物流行業隨著2014年海關57號文(“1210”保稅電商監管方式)的推出而正式起步，區域集中使跨境電商物流企業發展出了特征鮮明的組織形式，但行業直至今日仍處于發展早期，企業與商業模式仍不夠成熟。

  從企業的組織形式和業務模式來看，跨境電商物流企業可劃分為“點、線、面”三類企業。

  3. “點”型企業：卡位核心資源，受益行業需求紅利

  “點”型企業是跨境電商物流的參與者，不是組織者，其功能旨在為跨境電商物流企業提供資源服務，負責單一環節上的業務。跨境電商物流七大環節中，倉、關是資源屬性最強的兩大環節，不管國內倉還是海外倉，都能誕生小而美的資源型企業。

  國內跨境電商物流需求主要集中在廣東省(廣州、深圳，2019全省跨境電商進出口總值占全國59.5%)、浙江省(寧波、杭州)、河南省(鄭州)、上海與天津。需求端的區域集中性為資源型企業創造了優渥的成長土壤，“點”型企業只需在核心監管區、港口或機場掌握倉庫資源，就可享受行業需求不斷釋放所帶來的紅利。

  “點”型企業遵循自下而上的內生增長邏輯，倉庫面積決定企業價值。在跨境電商物流鏈條中，“點”型企業圍繞倉庫資源提供跨境物流服務，模式穩定、利潤率較高，是典型的商業地產類企業，其增長主要依靠倉庫面積的增加。“點”型企業是跨境物流長鏈條中的參與者，享受行業紅利但擴張難度較大。

  根據曉生研究院排行，海外倉企業營收前十如谷倉海外倉(縱騰集團海外倉)、遞四方速遞(國內倉+海外倉)、萬邑通(海外倉)、文鼎供應鏈(國內倉+海外倉)以及艾姆勒(海外倉)等企業，其營收規模與倉庫面積、訂單處理能力呈正相關。2020年海外倉TOP10營收合計約180億元，整體規模較小。

  “點”型企業上市公司——嘉誠國際：嘉誠國際通過運營廣州南沙自貿區的國內倉，為客戶提供保稅倉儲、出入庫作業管理、運輸及協同配送、海關關務等服務，業務模式穩定。財務方面，嘉誠國際2020年營收達到11.51億元，歸母凈利潤1.62億元，毛利率24%，凈利率14%，利潤率保持穩中有升。公司嘉誠國際港倉庫逐漸投入運營，總運營倉庫面積預計達到65萬平方米，2021年下半年新倉投產也將會為公司帶來一定的業績彈性。未來嘉誠國際計劃在南沙自貿區以及海南保稅區持續建設倉庫港區，增強核心區位的資源實力。

  4. “線”型企業：資源與組織并重，享受行業增長與市占率提升雙重紅利

  “線”型企業是區域型的全流程跨境電商物流服務組織者，企業具備提供從境內攬件、干線運輸到境外配送的端到端服務能力，能夠負責多環節的業務。

  由于跨境電商物流具有區域集中的特征，這使單一航線市占率的提升成為可能，“線”型企業能夠通過提升單線市占率增強議價能力，圍繞單線提供全流程的服務，最大程度地升級商業模式，享受行業需求增長以及專線市占率提升的雙重紅利。

  專線物流——當前跨境電商物流最好的業務模式：根據環節組合與服務內容的不同，跨境電商物流企業有郵政小包(各國郵局提供的特色服務)、國際快遞(主要指國際巨頭FedEx、UPS與DHL提供的快遞服務)、FBA頭程(轉運至亞馬遜倉)以及專線物流(點對點專屬航線)共四種產品。

  專線物流是跨境電商物流在當前發展階段，規模效應最強、性價比最高的模式。專線產品是企業實際可提供端到端服務的模式，全流程的服務使企業能夠最大化轉、運環節的規模效應;從價格、時效、服務三維度來看，專線物流價格接近郵政，時效僅次于國際快遞，并且品類完全、全程可追蹤，性價比遙遙領先。

  把握核心節點，聚焦跨境電商服務能力不斷提升的企業：在需求紅利的背景下，不同類型的企業紛紛向跨境電商物流企業轉型發展。把握核心節點，聚焦跨境電商服務能力不斷提升的企業。

  ①跨境電商專線物流龍頭——云途物流：云途物流是縱騰集團旗下的專線跨境電商物流品牌，圍繞超過12個國家的核心航線提供全流程專線服務。據曉生研究院排行，云途物流為小包專線企業第一名，前三名(云途物流、燕文物流、遞四方速遞)營收超過174億元，占前十的60%以上，云途物流已初具規模。

  ②空運貨代龍頭轉型跨境電商物流——華貿物流：上市公司方面，作為國內空運貨代龍頭，華貿物流圍繞豐富的國際干線運輸資源，通過并購大安國際強化郵政小包服務能力、收購深創建與佳成國際完善前端攬件、倉儲與清關能力，以此打造跨境電商物流產品，從干線運輸企業向“線”型企業轉型。

  5. “面”型企業：跨境物流的最終形態，連接全球跨境物流供需的平臺

  “面”型企業是覆蓋全球的跨境物流組織者，是跨境物流企業的最終形態。

  “面”型企業是眾多“線”型企業的集合體，愿景是成為連接全球跨境物流供需的平臺，企業能夠對接跨境物流貨源，并掌握攬件、倉儲、干線運輸、清關、派送等環節的資源分配能力。

  目前市場上已經出現了“面”型企業的雛形——菜鳥網絡(估值300億美金)、Flexport(估值32億美金)以及運去哪(估值10億美金)等。企業通過數字化平臺整合各環節資源，實現全流程可見、穩定、最優配置，但目前資源整合空間還很大，除菜鳥、Flexport與運去哪，眾多跨境物流平臺僅對接海運資源(運力集中度高)，各企業網絡覆蓋面也還不夠廣。

  縱觀所有平臺型跨境物流企業，菜鳥網絡是走在最前列的，也是全球最優質的物流投資標的之一，主要原因有兩個。

  ①菜鳥上承商流，下載物流：背靠阿里，菜鳥對接了天貓國際、AliExpress、Lazada等跨境電商平臺，掌握商流流量;擁有豐富物流地產經驗的菜鳥，在倉庫資源上建立了初步的規模，海外倉與保稅倉面積超過200萬平米，跨境倉231個;航線方面，菜鳥已對接900多條空運線路與500多條海運線路，在多環節的資源上都已打下基礎。

  ②菜鳥生長于全球最好的跨境電商物流市場：需求端，品牌出海疊加商業模式升級，中國跨境電商物流市場是企業發展最肥沃的土壤;供給端，各類型企業均處于成長早期，多樣化的商業模式并存，無論是對接”點“型企業與”線“型企業實現平臺的價值，還是依托流量開拓創新性的商業場景，菜鳥都擁有較大的成長空間以及可能。

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