01
通達系龍頭經營持續分化，順豐投入期盈利波動
1. 行業需求確定性增長，龍頭份額持續擴張
需求旺盛疊加低基數效應，2021Q1快遞行業件量高增長。2020年初的疫情對快遞企業全網產能產生影響，造成較低業務量基數。今年電商需求持續旺盛，快遞企業推出“春節不打烊”模式滿足需求，2021Q1全國快遞行業完成業務量219.3億件，同比增長75.0%。
4月行業增速回歸常態，保持穩健增長。4月份行業件量同比增長30.8%，環比3月增速回落16.7pts，2020年疫情帶來的低基數效應逐漸消退，行業件量回歸穩健增長趨勢。
在線上滲透率持續提升背景下，主流電商平臺穩健增長，社交電商、短視頻等新模式快速發展，預計快遞需求確定性增長。
以阿里、京東、拼多多為代表的主流電商平臺穩健增長，2020年阿里/京東/拼多多GMV分別達到8.1/2.6/1.7萬億元，同比+15%/+25%/+66%。
以抖音、快手為代表的新興社交電商平臺規模快速增長，根據艾媒咨詢數據，2020年中國直播電商銷售規模9160億元，同比+122%，預計2021年GMV達到1.2萬億。2021年1-4月線上網購社零占比22.2%(實物網購規模增速23.1%)，隨著線上網購滲透率的持續提升，我們認為快遞行業上游需求確定性較強。
通達系快遞龍頭2021Q1件量平均增速約90%。2021Q1中通、韻達、圓通、申通件量分別為44.8、36.0、31.5、21.4億件，對應增速分別為88.5%、88.6%、88.9%、91.0%。從日均件量來看，2021Q1中通、韻達、圓通、申通日均件量分別為4972、4003、3494、2377萬單。
龍頭份額持續擴張，2021Q1 CR6下滑主要由于行業新進入者分流。2021Q1各家業務量市場份額情況：順豐11.30%，中通20.4%、韻達16.43%，圓通14.34%，申通9.75%，百世8.1%(假設Q1件量增速35%)，行業龍頭的份額總體維持擴張趨勢。2021Q1行業CR6(件量口徑)為80.3%，較2020年回落2.8pts，主要由于行業新進入者極兔分流。
2. 單票收入持續下滑，短期價格競爭放緩
2020年以來行業價格競爭加劇，單票收入降幅擴大。2020年快遞行業價格競爭加劇，從單票收入降幅來看，2020年中通-20.4%、韻達-29.8%、圓通-23%、申通-22.6%、百世-20.7%。2020年行業價格競爭加劇的原因有：1)各快遞企業搶量消化產能;2)疫情成本紅利讓利給商家;3)行業新進入者加劇競爭。
2021Q1快遞價格降幅有所收窄：2021Q1各家單票收入降幅：中通-12.4%、韻達-19.0%、圓通-12.8%、申通-22.8%。4月以來，行業監管層強化監管，遏制低價競爭，行業價格競爭緩解。
4月份韻達、圓通、申通單價同比變化分別為-4.67%、-8.28%、-16.47%，環比-7.0%、-4.3%、-5.4%;從同比降幅角度來看，韻達、圓通、申通單價降幅分別較上月收窄8.8pts、2.8pts、11.2pts，降幅均明顯收窄，我們認為一方面是基數原因(去年Q2開始價格競爭激烈)，另外與浙江地區出臺的限制低價傾銷的監管政策有關。
3. 單票成本持續優化，盈利分化顯著
各快遞企業單票成本持續優化，中通、韻達單票成本保持同行領先。2020年快遞企業單票成本(運輸+中心操作)：中通0.82元，韻達0.88元，圓通0.95元(統計口徑或有差異)，申通0.96元，百世1.03元。單票成本降幅來看：中通-14%、韻達-20%、圓通-25%、申通-21%、百世-15%。
頭部企業運輸成本差距縮小，百世相對落后。頭部企業通過提升車輛直營率、替換大運力車型、路由優化、提升車輛裝載率等多種手段降低運輸成本。2020年單票運輸成本：中通0.51元，韻達0.55元，圓通0.51元，百世0.64元。單票運輸成本降幅：中通-17%、韻達-25%、圓通-26%、百世-16%。中通由于運力增長較快導致運輸成本改善幅度低于同行。
中轉成本總體差異較小，圓通改善顯著。2020年單票中轉成本：中通0.31元，韻達0,33元，圓通0.31元，百世0.39元。中轉運輸成本降幅：中通-9%、韻達-11%、圓通-13%、百世-13%。圓通中轉成本改善顯著或由于加強精細化、數字化管理，百世中轉成本較高或因轉運中心租賃成本較高所致。
快遞企業單票凈利潤不斷下滑，龍頭盈利能力分化顯著。2020年各快遞公司單票扣非凈利：中通0.27元，韻達0.09元，圓通0.12元，申通-0.004元，百世-0.18元。2021Q1各快遞公司單票扣非凈利：中通0.17元、韻達0.05元，圓通0.11元，申通-0.04元。中通單票凈利仍相對最高，圓通航空及貨代增厚盈利，而申通、百世單票盈利虧損。若行業價格戰緩解，則企業單票盈利有望迎來改善。
4. 順豐進入投入期，關注長期競爭力提升
順豐時效件增速回落，經濟件因特惠專配產品保持快速增長。2021Q1順豐時效件營收規模同比+1.2%，時效快遞增速放緩，主要原因包括2020年同期高基數效應、以及今年同行在春節期間分流散單業務。考慮到順豐時效件具備快速、穩定等競爭優勢，有望保持長期穩健增長。
2021Q1順豐經濟件營收規模同比+44.9%，受益于特惠專配產品，公司經濟件增速迅猛，我們認為隨著上游電商平臺流量分散化，經濟件的增長潛力仍較大。
公司進入投入期，短期面臨成本壓力，靜待成本改善，中長期競爭力有望加強。2021Q1順豐資本支出為42.5億元，同比+114.5%，公司從2020Q4以來持續加快資本開支(2020Q4資本支出62億元，同比+231%)，主要與資源的前置投入有關，包括投入土地、倉庫、分揀中心、車輛等資源和工程項目。
根據公司披露，隨著業務版圖持續擴大，網絡類型、快件大小、服務時效、服務標準均日益豐富，對于網絡管理的要求越來越高，當前公司正在進行四網融通項目建設投入，短期資本開支的提速一方面將導致經營成本上升，另一方面則鞏固公司長期競爭力。
人工、運力等成本上升，疊加產品結構變化，毛利率下滑。在投入較快的影響下，2021Q1順豐人工成本/運力成本/其他經營成本占收入比分別為48.3%、31.6%、13.0%，其中人工和運力成本提升較快，Q1順豐綜合毛利率為7.2%，同比下降8.8pts，環比2020Q4回落4.8pts。除了成本增長較快外，電商特惠件占比提升、其他新業務占比提升也降低了毛利率。
02
行業變量一：供給端的競爭不斷 1. 極兔的崛起
東南亞快遞巨頭極兔在國內快速崛起，超出市場預期。2015年8月，極兔快遞(J&T Express)在東南亞起網，僅用兩年的時間做到了印尼全國快遞第二，僅用四年時間覆蓋東南亞七國;2020年3月極兔進入中國市場，僅用一年時間便在國內完成起網，根據騰訊新聞等媒體披露，單量一度達到日均2000萬單。
截至2021年1月，極兔在全球擁有超過240個大型轉運中心、600組智能分揀設備、8000輛自有車輛，運營超過23000個網點，員工數量近35萬人。
對于極兔在國內的成功起網，我們認為離不開3點要素：流量、網絡、資本。
1)流量：目前極兔在全國擁有近20個快速下單渠道，包括3個官方渠道和14個電商渠道，考慮到極兔創始人為OPPO印尼創始人(OPPO前身步步高視聽電子公司由步步高創始人段永平創立)，根據網點調研反饋，拼多多占到極兔大部分的單量來源。
2)網絡：步步高體系在極兔次快速崛起中發揮了重要作用。在中國市場，極兔速遞采取“直營+加盟”的運營方式，主要的轉運中心采取直營的方式，由極兔直接投資，OV系團隊負責統籌;其余大部分網點則吸納加盟商進行運作，極兔的加盟商大部分是從OV系手機代理商轉型而來，資金實力雄厚。此外，快遞行業人員流動性強，極兔也一定程度上快速學習、借鑒了通達系的網絡管理。
3)資本：極兔快遞具有雄厚的資本實力，據《晚點LatePost》報道，極兔速遞在2021年4月前已完成一筆18億美元的融資，由博裕資本領投5.8億美元，紅杉資本和高瓴同時跟投，投后估值78億美元。在資本加持下，極兔在國內快遞市場采取低價競爭和補貼的運營策略。
對于極兔未來的影響，我們認為重點關注其迭代優化情況，主要從件量和盈利質量兩個角度來看：
1)極兔快遞過去一年件量快速增長，關注產能擴張速度。根據騰訊新聞等媒體披露，2021年1月，極兔快遞在國內平均每日配送突破2000萬件包裹，過去一年極兔快遞件量快速增長，我們認為極兔或已達到現有產能的瓶頸。考慮到公司的融資能力和產能擴張速度，未來具備繼續沖量的能力，我們認為今年618及雙11旺季，極兔將不斷突破日均件量峰值。
2)極兔快遞在國內處于虧損狀態，短期發展重點應當是優化經營，降低成本。根據我們的測算，極兔快遞當前日均件量約1700萬票，考慮到其輕資產運營模式和件量規模，我們選取百世快遞2019H1的經營數據作為參照(百世2019H1日均業務量約1800萬)，測算極兔快遞單票收入約2.5元，單票成本約3.5元，單票虧損在1元左右。
在快遞行業激烈的競爭面前，唯有精細化運營管理才能實現自我造血循環，極兔快遞依靠低價競爭和補貼的模式或將逐步改變，極兔快遞或以擴張產能、優化運營為主要方向。
從2020年3月全國起網至今，極兔憑借電商流量支撐、加盟商的資金實力以及互聯網運營思維下的迭代更新能力，公司迅速崛起，展望未來，我們認為極兔仍將面臨以下挑戰與機遇：
1)網絡基礎能力建設能否跟上業務量的快速增長，尤其是轉運中心的自建進度與末端網點的鋪設密度，目前來看公司在資本支持下，具備再投入能力，關鍵是公司投入的決心，當前極兔需要與時間賽跑;
2)公司能否持續降本增效，同時服務與時效能否追趕同行?我們認為這一點能否實現，取決于第一點公司的基礎網絡能力建設的推進;
3)我們認為公司具備海外快遞經營背景，在快遞差異化競爭中有望率先突圍，尤其在跨境電商、跨境貿易等領域;另外，今日頭條、快手等二類電商的崛起，也將給極兔帶來新的流量支撐。
2. 快遞龍頭持續的投入
在需求不斷增長以及新進入者攪局之下，頭部快遞企業選擇重資產持續投入的發展路徑，其目的大致包括：1)擴充產能、匹配需求;2)自動化、智能化升級，提升效率;3)通過固定資產(場站、設備、車輛)的投入提升行業準入門檻。
2020年通達系資本開支提速，2021Q1延續高速增長，龍頭中通顯著領先。2020年通達系各家積極投入資產建設，資本開支整體大幅增長，中通92.08億元(+76.18%)，韻達60.04億元(+37.16%)，圓通52.13億元(+55.19%)，申通23.98億元(+20.72%)，百世15.87億元(+5.66%)。2021Q1各家資本開支保持高速增長態勢，中通22.8億元(+31.26%)，韻達12.75億元(+36.23%)，圓通10.98億元(+75.39%)，申通7.04億元(+13.21%)。龍頭中通資本開支大幅領先，持續領先的投入將大幅提升產能和未來成本優化空間。
轉運中心、車輛為最主要資本投入方向。從中通和韻達披露的資本投向來看，分撥中心建設為首要投入方向，我們認為主要涉及場地建設、自動化設備投入等;其他投入重點還包括車輛、信息設備、土地購置。
通達系快遞企業在手資金尚充裕，頭部公司資金優勢明顯。以2021Q1(百世取2020Q4數據)貨幣資金+短期理財產品余額+受限資金看，中通170億元、韻達83億元、圓通51億元、申通38億元、百世37億元。頭部企業中通資金優勢明顯，在價格戰影響下，各家企業在手資金被逐漸消耗，上市以來各家均成功進行配套融資，未來將比拼各家持續融資能力。
3. 多種物流模式的共存
2020年社區團購伴隨疫情呈爆發性增長，其“中心倉”+“同城運力”+“網格倉”+“社區自提”的物流供應鏈模式對傳統快遞造成了新的挑戰。同時，伴隨著京東物流的IPO，以京東物流為代表的倉配模式也獲得市場的關注，我們認為在商品流通領域將長期存在多種物流模式共存的場景。
不同物流模式存在較大履約成本差異。我們測算京東倉配單票成本約12元，隨著規模效應增加和效率改進，京東物流的降本空間較大(倉儲、運輸、末端配送);網絡快遞全鏈路單票履約成本約2.3元，主要與規模效應有關;社區團購單票履約費用約0.97元，由于供應鏈流程較短(中心倉-網格倉-社區)，且前端中心倉集采發揮規模效應，后端團長配送或消費者自提，創造了極致的履約成本。
商流決定物流，SKU的差異、客單價的差異決定多物流模式共存。我們認為倉配模式主要適用于標品，通常客單價較高，周轉快，具有一定的時效要求，SKU較少，例如家電、3C電子產品、快消品等;網絡快遞適用于非標品，時效要求相對不高、對履約成本敏感度高，SKU較多，例如服裝、食品、日用品等;社區團購SKU較少，聚焦在高頻、剛需的家庭生鮮食品領域，消費頻次高，客單價低，消費者價格敏感性也高。
降本是商流的核心訴求，在商流劇烈變化的過程中，國內快遞物流企業將比拼綜合能力。近年來，拼多多崛起、即時配送市場快速擴容、社區團購如火如荼。站在供應鏈的視角，商家傾向于選擇成本最優、效率最高的物流服務。
倉配在標品、高客單價用戶中具有吸引力，網絡快遞在多SKU、成本敏感性高的客戶中具有優勢，未來的快遞物流企業將比拼綜合能力，正如我們看到京東物流走向社會化綜合服務，而通達系、順豐等快遞龍頭也在打造自己的倉配網絡。
03
行業變量二：浙江產糧區價格強監管
4月22日，浙江省政府第70次常務會議審議通過了《浙江省快遞業促進條例(草案)》，后續將以法規案形式提請省人大常委會審議。草案規定，快遞經營者不得以低于成本的價格提供快遞服務;電子商務平臺經營者不得利用技術等手段阻斷快遞經營者正常服務;平臺型快遞經營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經營者進入。
1. 監管趨嚴，義烏產糧區價格企穩
草案對行業價格競爭有一定緩解作用，尤其遏止了部分市場的無序價格競爭。近年來，快遞行業的價格競爭愈演愈烈，快遞員派費下降、網點經營難度加大，本次監管層面加強對行業的價格監督，意圖引導行業有序發展，遏止不當競爭，化解快遞行業重大經營風險及社會風險，考慮到浙江為全國重要“產糧區”，對當前的行業價格競爭有一定緩解作用。
價格政策之后，義烏價格企穩，預計今年義烏地區價格將繼續平穩。根據國家郵政局披露數據，2021年4月份義烏件量增速20%，增速環比回落40pts，義烏產糧區件量增速放緩一方面由于去年基數較高，另一方面或由于部分價格敏感性較高的商家外流。
價格端，4月義烏快遞單價2.76元，同比-15%，環比+0.46%，價格出現企穩跡象。我們認為義烏郵管局監管嚴厲，今年隨著旺季的逐步到來，總體價格將保持平穩。
浙江的價格政策帶來局部確定性改善，全行業的價格拐點仍需觀察，重點關注其他產糧區的價格走勢。浙江局對快遞低價傾銷監管決心較強，對華東產糧區價格起到穩定作用。放眼全國，快遞行業愈發重視基層快遞員保障以及經營風險管控，但是市場競爭激烈仍反映行業整體供給過剩。
我們仍需重點觀察政策走向以及其他產糧區價格狀況。以全國第二大產糧區廣州為例，4月廣州件量增速37%，增速環比回落22pts，快遞單價8.52元，同比-7%，環比+4.13%，總體價格穩定。
2. 價格競爭緩解，快遞龍頭具備盈利彈性
義烏地區件量行業占比約11%，價格企穩對行業盈利改善具有促進作用。根據國家郵政局披露數據，2020年金華(義烏市)快遞件量90.1億件，同比+52.1%，占全行業件量比例10.8%。根據快遞企業披露數據，2020年華東區域營收占比：韻達59.5%、申通44.2%、圓通42.3%，若義烏價格企穩影響至周邊地區乃至華東區域，對行業盈利改善具有促進作用。
以義烏地區為例，價格競爭緩解，快遞企業總部有望釋放盈利彈性。根據我們的調研情況，義烏快遞終端攬件價格(0.3公斤以內)從之前的1元/票左右恢復至1.4-1.8元/票(不同快遞品牌價格分層)，平均提升0.6元/票。終端攬件價格的回升一定程度上緩解加盟網點經營壓力，同時也可降低總部補貼。根據我們的中性假設，總部對義烏補貼平均減少0.3元/票，對應通達系利潤彈性：中通9%、韻達27%、圓通18%。
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