2月21日，南方航空發布公告：其子公司南航物流擬撤回上交所主板上市申請文件。南航物流折戟IPO，短期內“三大航”物流業務齊聚A股的景象不僅難以實現，更在南航物流內部以及國內航空物流行業掀起了波瀾。

  ▍兩大因素，或為南航物流折戟“埋雷”

  目前，南航物流擁有國內領先的大型貨機運輸機隊，獨家經營18架全貨機(其中2月中旬新引進一架)，均為波音B777F大型全貨機。在貨郵周轉量方面，2023年上半年，南航物流為34.65億噸公里，市場占有率為27.39%，高于國貨航和東航物流。

  依托南方航空，南航物流迅速崛起，成為國內較為領先的航空物流服務供應商之一。回顧南航物流上市歷程，早在2020年南方航空啟動混改時已有部署，3年來其業績表現不錯，也有資本入局。截至2023年6月30日，南方航空直接持有南航物流55%的股份，為控股股東;南航集團直接及間接持有南方航空66.52%的股份，是南航物流的實際控制人。

  2021年6月，東航旗下東航物流登陸滬市主板，成為民航混改“第一股”。

  2023年3月，國航旗下國貨航IPO申請獲得受理，2024年12月30日，在深圳證券交易所A股掛牌上市，成為中航集團第二家上市公司。而南方航空是最晚啟動旗下物流公司分拆上市的三大航，據其公告顯示，2023年12月31日，南航物流上市申請獲上交所受理。

  在筆者看來，南航物流折戟IPO，第一個原因可能是南航物流的分拆上市運作不符合監管規則。

  南航物流屬于南方航空(A股上市公司)的子公司。2024年中，對于“A”拆“A”的分拆上市，監管層一度進一步審慎收緊。早在當年4月底，投行圈內便已經有消息流出，稱監管層對分拆上市的監管口徑將進一步嚴格受限，甚至還有傳聞稱，“基本明確滬深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，則還留有窗口，需“一事一議”。

  相關傳聞的出現，其背后似乎也有章可依。2024年4月12日，國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》(簡稱《國九條》)，其中在第二條“嚴把發行上市準入關”中便明確指出要“從嚴監管分拆上市”。

  也正是在新《國九條》頒布之后，兩個月內，已有9家上市企業先后叫停了“A拆A”的分拆計劃，共涉及到7例A股IPO在審項目，其中甚至包括3家已過會企業。

  “A拆A”接連告敗，風聲鶴唳之下，尚在繼續推進IPO的分拆上市計劃自然陷入了前景未明之境。截至2024年9月，當年內，已有超過20家上市企業終止分拆上市計劃。

  第二個原因是被質疑以“圈錢”為目的和“清倉式”分紅。

  2024年3月份，證監會發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見(試行)》，明確要求：嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資，嚴密關注擬上市企業上市前突擊“清倉式”分紅等情形，嚴防嚴查，并實行負面清單式管理。

  據南航物流的招股說明書顯示，報告期內(2020年至2023年上半年)累計現金分紅75.84億元，進行了五次分紅：

  2020年對2020年中期利潤，兩次分紅17.82億元;2021年對2020年利潤，一次分紅18.37億元;2022年對2021年利潤，一次分紅19.65億元;2023年對2022年利潤，一次分紅20億元。

  而報告期內，其合計歸母凈利142.9億元，分紅金額75.84億元，分紅比例高達53%。更值得注意的是，南航物流此次IPO的募資額高達60.80億元，而其分紅金額已累計75.84億元，已超過其IPO擬募資金額。

  這就引發了兩個疑問：

  一是南航物流是否存在“清倉式”分紅情況?三年利潤分紅比例高達53%，超過一半的利潤被用于現金分紅，且2023年度利潤尚未分紅。這雖然與“清倉式”分紅存在一定的區別，但對于一家尋求IPO上市的公司來說，如此高比例的分紅顯然是不合適的。

  二是南航物流有沒有圈錢行為?一般來說，企業上市是為了解決發展過程中的資金緊缺問題。南航物流如此高的現金分紅，就說明南航物流并不缺錢。一邊分紅75.84億元，一邊準備上市募資60.8億元。這確實很難解釋得通。

  ▍為啥南航物流受挫，而國貨航卻能夠順利上市?

  原因主要集中在三個方面。一是分拆上市的合規性差異。南航物流的分拆上市不符合監管規則。除了前面提到的“A拆A”原因外，根據規則，上市公司需滿足“最近三個會計年度連續盈利”等條件，而南方航空在2020年至2023年連續虧損，導致南航物流的分拆上市不符合監管要求。而國貨航在籌備上市前已從中國國航(A股上市公司)中剝離，成為中航資本控股的兄弟企業，不再屬于A股上市公司的直接子公司。因此，國貨航的上市不受《上市公司分拆規則》的限制，能夠順利通過審核。

  二是市場環境與監管政策變化。南航物流的上市時機不佳。南航物流的IPO申請提交于2023年底，正值A股市場加強監管的時期。證監會強調從嚴審核，尤其是對分拆上市和“清倉式分紅”等行為的監管更加嚴格。南航物流在IPO報告期內累計現金分紅75.84億元，遠超其擬募資金額60.8億元。國貨航的IPO申請較早，且在其上市過程中，監管環境相對寬松。此外，國貨航的募資規模(35億元)較為合理，符合監管層對募資用途的要求。

  三是財務表現與行業背景。南航物流的財務表現引發爭議，盡管南航物流在2020年至2022年疫情期間盈利顯著(三年凈利潤合計142.9億元)，但其母公司南方航空的巨額虧損影響了其分拆上市的合規性。此外，南航物流2023年凈利潤同比下降47.81%，盈利能力出現下滑。國貨航的財務表現則相對穩定。國貨航在2020年至2022年期間業績增長顯著，盡管2023年凈利潤同比下降62.89%，但其募資用途明確，且行業背景(航空貨運市場逐步恢復常態化)為其上市提供了支持。

  ▍南航物流止步于IPO前，于己于行業有何影響?

  于南航物流而言，首先是資金壓力與運力擴展受限。南航物流原計劃通過IPO募資60.8億元，其中56億元用于購置全貨機，其余用于信息化及數字化建設。IPO終止后，短期內難以獲得外部資金支持，可能導致全貨機運力引進受阻。另外，南航物流在招股書中提到，信息化建設是其提升競爭力的關鍵。IPO終止后，可能導致其在人工智能、區塊鏈、物聯網等先進技術應用上的投入減少，進而影響其運營效率和服務質量。

  其次，是時間與把握戰略機遇期上有損失。根據證監會規定，南航集團需在2025年至2027年連續盈利，南航物流才能在2028年重新申請上市。當前及今后這幾年正在航空物流發展的黃金機遇期，南航物流本可抓住這一波時機在引資的同時，提升運營水平和品牌價值、爭取做大做強，但受相關因素拖累目標實現可能更曲折一些，如南航物流在未來幾年內可能更需依賴內部資源和南航集團的支持來維持發展，同時也使其在市場競爭中面臨更大壓力。

  另外，南航物流是南航集團的重要盈利子公司，其IPO終止可能對南航集團的資本運作和財務表現產生一定影響。盡管南航表示此次撤回上市申請不會對公司和南航物流產生實質性影響，但長期來看，除了南航物流的發展受限，也可能間接影響南航集團的盈利能力。

  而對于航空物流行業而言，這件事不會讓百舸爭流的競爭形勢有半點松懈，還可能在一定程度騰挪出了二線航空物流企業加快發展的空間。

  當前國內外航空物流發展需求強勁，而第二方陣猶有追趕第一方陣的可能，看一看相關企業的排兵布陣就知道了。近日，跨越速運與白鯨航線簽署戰略合作協議，跨越速運計劃首批購入60架W5000大型無人貨運飛機。同時，其第21架全貨機首航;京東新引進的第10架全貨機已投入運營;順豐第90架全貨機入列;圓通在浙江嘉興建設的全球航空物流樞紐“東方天地港”，也預計2025年投入使用。

  因此，如今南航物流暫止步于IPO前，雖然讓同行稍松了口氣，但腳步卻不會慢下來。

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