01

  美團(tuán)重點(diǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)展巡覽

  1.1 外賣+閃購構(gòu)成的即時(shí)零售眾人皆知外賣是美團(tuán)核心業(yè)務(wù)，或者說是美團(tuán)護(hù)城河最深的業(yè)務(wù)，但為什么是外賣?又為什么是美團(tuán)?從表層來看，外賣構(gòu)建了用戶、商戶、騎手的三方網(wǎng)絡(luò)，大約三分之二的訂單是1P(美團(tuán)配送)模式，這種相對(duì)封閉、三方耦合的結(jié)構(gòu)，本身就比平臺(tái)電商更牢固，因?yàn)楹笳叩穆募s體系基本上獨(dú)立于系統(tǒng)之外，成了社會(huì)化基礎(chǔ)設(shè)施，新流量平臺(tái)都能較容易地切入分羹。再深一層來看，點(diǎn)餐對(duì)時(shí)效(背后是服務(wù))的高敏感性，使得配送網(wǎng)絡(luò)始終需要一定的冗余且提供高確定性，疊加送餐天然的峰谷屬性，對(duì)配送網(wǎng)絡(luò)的要求更高，這進(jìn)一步推高了外賣業(yè)務(wù)運(yùn)營的難度。

  而如果繼續(xù)深挖，同樣涉足三方網(wǎng)絡(luò)，同樣面臨送餐高時(shí)效及峰谷效應(yīng)的同業(yè)，有些甚至比美團(tuán)做得更早，為什么跑出來的是美團(tuán)呢?這可能要觸及到能力圈、戰(zhàn)斗力、業(yè)務(wù)理解深度乃至價(jià)值觀層面的問題。而且這四點(diǎn)互相關(guān)聯(lián)、缺一不可：首先是價(jià)值觀的問題，雖然常被商家、騎手詬病，但那更多是因?yàn)槊缊F(tuán)處在頭雁位置，風(fēng)口浪尖使然，從價(jià)值觀層面看，反而美團(tuán)是非常契合這個(gè)業(yè)務(wù)的，正如我們?cè)谏掀_頭提到的，無論是在外賣還是到店酒旅，美團(tuán)有能力賺取更多，卻選擇賺少一點(diǎn)，這不僅是一種智慧，更是一種良善的選擇，是價(jià)值觀的勝利。

  這種更溫和的價(jià)值取向，恰恰與外賣所在的本地生活領(lǐng)域相對(duì)有限的供給匹配。不像實(shí)物電商、內(nèi)容平臺(tái)的無限供給，本地生活領(lǐng)域的供給幾乎完全取決于定點(diǎn)方圓5-10公里內(nèi)的商家，如果進(jìn)一步細(xì)分品類，單一品類的優(yōu)質(zhì)供給實(shí)際上非常有限。這正是為什么，上篇開頭，我要駕車大約10公里跑去一家盲人按摩店。因?yàn)檫^了年后，我周圍5公里內(nèi)的那些盲人按摩店——本就只有5-6家——師傅回老家的回老家，跳槽的跳槽，新來的師傅感覺都不太習(xí)慣。因此，一種在無限供給模式中看起來更強(qiáng)悍的戰(zhàn)斗力——極限控制供給端空間的能力——到了本地生活領(lǐng)域，長期來看反而可能成了劣勢(shì)。

  就像陸地上的雄獅，到了水里就是斗不過鱷魚，能力圈使然。歸根結(jié)底，這些都是對(duì)業(yè)務(wù)理解深度不同造成的，人——或者說團(tuán)隊(duì)是一切的出發(fā)點(diǎn)，當(dāng)然也需要一點(diǎn)運(yùn)氣，歷史進(jìn)程的推動(dòng)：過去10年，正是中國人通過移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接觸乃至普及外賣這一生活方式的黃金十年，美團(tuán)恰好生逢其時(shí)。

  從一季度的財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，外賣單季度日均5165萬單，同比增長近23%，客單價(jià)有所下滑，主要因?yàn)?3年Q1意外的高基數(shù)，部分受宏觀經(jīng)濟(jì)以及拼好飯單量快速增長影響。因此GTV增速略慢于單量增速，相對(duì)應(yīng)地收入增速也略慢，不過外賣的廣告收入增速快于整體，預(yù)計(jì)整體收入增速大約22.5%，廣告部分增速大約24%。

  拼好飯一季度日均單量同比增速近7成，達(dá)到日均500萬單左右規(guī)模，整體仍處于虧損狀態(tài)，但虧損率在縮窄。外賣業(yè)務(wù)單均經(jīng)營利潤接近1.2元，同比略有下滑，料因拼好飯占比提升，同時(shí)用戶補(bǔ)貼高于去年同期。我們可以想象一下，如果沒有拼好飯，外賣的單均利潤會(huì)是怎樣的，當(dāng)然單量可能又會(huì)受影響。

  從這里面可以看出來，相對(duì)于利潤，單量、規(guī)模是對(duì)美團(tuán)重要得多的數(shù)據(jù)，拼好飯會(huì)提升訂單密度，降低履約成本，同時(shí)提高外賣單量上限。

  拋開業(yè)績不談，拼好飯也創(chuàng)造了更多就業(yè)，惠及了更多商戶和消費(fèi)者。但是，一季度超過22%的單量增速，部分受23年Q1較低基數(shù)的影響(偏低但不算很低，原因懂的都懂)，未來幾個(gè)季度外賣的單量預(yù)計(jì)會(huì)回到15%左右區(qū)間。

  那么，從長遠(yuǎn)看，外賣業(yè)務(wù)的增長上限大概是怎樣的呢?美團(tuán)目前的年活躍買家數(shù)大約7.8億，其中光外賣就大約5億人。中國城鎮(zhèn)化人口大約9.5億，外加1億左右臨時(shí)暫居城市的農(nóng)村人口，大約10.5億人在城鎮(zhèn)生活，剔除其中年齡低于15歲和高于65歲的，還剩下大約7億人，當(dāng)外賣的消費(fèi)門檻足夠低，理論上這7億人都是潛在用戶，但一部分可能是其他平臺(tái)獨(dú)占，一部分可能堅(jiān)定不碰外賣，再加上15歲以下和65歲以上也有一部分外賣用戶，未來城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升的潛力，我們預(yù)測(cè)美團(tuán)外賣長期年化買家有望達(dá)到7.1億左右：12億城鎮(zhèn)人口，其中70%轉(zhuǎn)化為外賣用戶(目前大約62%比例)，外賣用戶中85%比例會(huì)用美團(tuán)(目前大約80.6%)，也就是說15%的外賣用戶被其他平臺(tái)獨(dú)占。

  這意味著長期(10年維度)來看，美團(tuán)國內(nèi)外賣用戶的規(guī)模還有大約42.8%的增長空間。

  根據(jù)財(cái)報(bào)披露的信息，一季度外賣單量增長受用戶規(guī)模擴(kuò)大和中高頻用戶提升頻次雙重驅(qū)動(dòng)，尤其是高頻用戶使用更頻繁了。

  根據(jù)2023年財(cái)報(bào)，美團(tuán)外賣年訂單量大約193.4億筆，人均年消費(fèi)約38.7筆，毛估外賣平均消費(fèi)次數(shù)長期可以提升到年均65次，對(duì)應(yīng)的是年度消費(fèi)大約465億筆外賣，日均1.27億筆，客單價(jià)提升到60元，對(duì)應(yīng)2.8萬億外賣GTV。

  上述預(yù)測(cè)考慮了一定的通脹因素，以及消費(fèi)者習(xí)慣深化、消費(fèi)群體向12-15歲人群和65歲以上人群滲透等因素。閃購是外賣業(yè)務(wù)的自然的延伸，或者說是即時(shí)零售的品類擴(kuò)張，從餐飲外賣擴(kuò)張到萬物皆可外賣。

  從入口上講，美團(tuán)APP首頁“看病買藥”、“超市便利”、“品質(zhì)百貨”、“蔬菜水果”、“浪漫鮮花”等入口都屬于閃購的范疇，這些也代表了目前閃購發(fā)展比較好的六個(gè)優(yōu)勢(shì)品類：醫(yī)藥計(jì)生用品、超市連鎖、便利店、生鮮水果、3C數(shù)碼家電、鮮花。

  2023年中西醫(yī)藥零售額大約6700億，超市連鎖行業(yè)零售額大約9000億，便利店行業(yè)銷售規(guī)模大約4250億，生鮮水果行業(yè)年銷售額大約4萬億，3C數(shù)碼家電行業(yè)規(guī)模約1.6萬億，鮮花行業(yè)大約2500億，而餐飲行業(yè)年銷售額為5.3萬億。截止2023年，外賣在餐飲行業(yè)的滲透率大約25%，美團(tuán)外賣的滲透率大約18%，而閃購在上述六大品類的滲透率僅僅2.5%，在商品零售全品類(47.1萬億)的滲透率僅0.4%，有巨大的上升空間。

  2024年Q1，閃購日均單量達(dá)到840萬單，同比增速59.7%，在即時(shí)零售中的單量占比提升到了14%，GTV占比達(dá)到了18%左右。閃購會(huì)有巨大的增長潛力，這一點(diǎn)從消費(fèi)習(xí)慣遷移可以看出來。年輕用戶對(duì)閃購的接受度遠(yuǎn)高于中老年用戶，在鮮花、計(jì)生用品、買藥、夜宵速食等特定場(chǎng)景刺激下，閃購會(huì)變成一種廣為接受的生活方式。而且，中國社會(huì)少子化、老齡化、原子化狀況呼應(yīng)全球趨勢(shì)，甚至更甚于全球，這些社會(huì)特質(zhì)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)閃購業(yè)務(wù)發(fā)展。而當(dāng)下，美團(tuán)閃購在商品供給、售后服務(wù)等方面還有漫長的路要走，即便如此該業(yè)務(wù)仍取得了這么快的增長，可以想象條件成熟后，天空才是它的極限。

  一季度即時(shí)零售日均單量6005萬單，同比增速26.9%，增速低于總單量增速的28.1%，是因?yàn)榻衲暌患径扔?1天，而去年一季度為90天。許多人可能會(huì)停留在即時(shí)零售每天1億單的想象空間里，實(shí)際上那只是一個(gè)里程碑，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是終點(diǎn)。

  1.2 到店酒旅

  一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，由于一二線城市白領(lǐng)失業(yè)率增加，一部分工作餐外賣受到影響，這部分人有更多時(shí)間，轉(zhuǎn)而尋求堂食或自己做飯。

  受此影響，美團(tuán)到店餐飲業(yè)務(wù)承接了一部分轉(zhuǎn)移需求，這部分顯示出，外賣與到店酒旅業(yè)務(wù)的協(xié)同性。另一方面，過去外賣與到店酒旅業(yè)務(wù)交叉很少，原因是多方面的，首先美團(tuán)用戶習(xí)慣按照類目精準(zhǔn)進(jìn)入所需服務(wù)類別，因此流量是非常精準(zhǔn)而結(jié)構(gòu)化的，這就使得商家在營銷時(shí)雖然ROI非常高，但是流量有限，拉新客戶比較困難;其次，不同業(yè)務(wù)之間有獨(dú)立的核算體系，獨(dú)立的事業(yè)部管理，員工稟賦天差地別，彼此之間本身就缺乏交流。在抖音的流量洪流面前，這種結(jié)構(gòu)化的精準(zhǔn)的但是微弱的流量，競爭力會(huì)更顯不足。

  因此，到店各業(yè)務(wù)之間，到店和到家之間進(jìn)一步融合，更有必要。從成本結(jié)構(gòu)方面看，這也可以節(jié)約一部分前后端的人力開支，商家端的營銷需求會(huì)得到更好地滿足，消費(fèi)者端除了既有的明確消費(fèi)需求被滿足，會(huì)有更多潛在的、未知需求被挖掘出來。與其說這是應(yīng)對(duì)抖音競爭的策略，不如說這是到店酒旅業(yè)務(wù)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

  從業(yè)務(wù)表現(xiàn)看，一季度到店酒旅GTV約2016億，同比增長近77%，與抖音核銷前與核銷后GTV比值均略有下降，但根據(jù)我們了解的行業(yè)訊息，雙方的競爭已經(jīng)無限解決臨界點(diǎn)，抖音更加注重貨幣化率、利潤率，美團(tuán)也不再盯著抖音的策略被動(dòng)出招，雙方基本上有了各自的打法和既定方向，邊界逐漸清晰。

  接下來的若干個(gè)季度，我們預(yù)期美團(tuán)和抖音的利潤率都會(huì)逐漸修復(fù)，相對(duì)來說抖音的利潤率修復(fù)速度會(huì)更快一些，美團(tuán)一方面規(guī)模大得多，財(cái)務(wù)變化滯后性更明顯，另一方面它從2023年Q4開始三四線市場(chǎng)代理轉(zhuǎn)直營，這一方面會(huì)提升市占率，另一方面也會(huì)拖累利潤率提升的進(jìn)程。

  總體來說我們的判斷是，美團(tuán)守住到店酒旅份額、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和提升利潤率的確定性，都在變得更高。1.3 小象超市

  市場(chǎng)可能過度關(guān)注了新業(yè)務(wù)減虧和到店酒旅競爭格局，而忽略了：未來5年為美團(tuán)帶來長期確定性超預(yù)期增長的兩股動(dòng)力，是閃購和小象。

  一季度核心本地商業(yè)營收超預(yù)期、經(jīng)營利潤大超預(yù)期，最重要的驅(qū)動(dòng)因素是閃購。

  新業(yè)務(wù)增速超預(yù)期，核心驅(qū)動(dòng)因素則是小象超市逆勢(shì)擴(kuò)張加速。

  基本上，我們可以將閃購看作同城零售的小淘寶，將小象視作小京東。一季度閃購已經(jīng)規(guī)模化盈利，但全年以及未來一兩年內(nèi)都不會(huì)以盈利為第一目標(biāo)，小象也處于盈虧平衡附近，保持隨時(shí)盈利的能力，但以規(guī)模擴(kuò)張為優(yōu)先事項(xiàng)，這兩個(gè)業(yè)務(wù)都處于高速增長且進(jìn)可攻退可守的位置。閃購是平臺(tái)，小象是自營，前者以人為中心，后者以店為中心，從利潤貢獻(xiàn)和估值潛力來看，閃購當(dāng)然更有潛力，但是從收入規(guī)模驅(qū)動(dòng)力來看，小象會(huì)更大，它采取全額法統(tǒng)計(jì)收入，一季度新開東莞、無錫兩座城市，總共才開了11個(gè)城市，保守估計(jì)中國城市top 100都是有機(jī)會(huì)開城且做到盈利的區(qū)域，而即便是在深耕多年的上海這種核心城市，小象仍有大量區(qū)域沒有覆蓋完成，未來潛力巨大。相對(duì)于同業(yè)，小象在獲客手段、成本、業(yè)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略價(jià)值、戰(zhàn)術(shù)打法上都具備優(yōu)勢(shì)，可以長期貼著成本打下去，隨著規(guī)模擴(kuò)大，采購成本、固定資產(chǎn)攤銷、自有品牌聲量等都具備優(yōu)勢(shì)。

  此外，小象已經(jīng)嵌套進(jìn)閃購的不同業(yè)務(wù)板塊，比如點(diǎn)進(jìn)“超市便利”、“蔬菜水果”等閃購入口，小象超市都在店鋪列表中呈現(xiàn)，在美團(tuán)首頁，如果用戶附近有小象超市覆蓋，不僅有頂部banner“小象超市”入口，而且底部信息流會(huì)有小象的sku呈現(xiàn)。小象相當(dāng)于一個(gè)原子化組件，融入到美團(tuán)各個(gè)業(yè)務(wù)板塊。1.4 美團(tuán)優(yōu)選及其他一季度美團(tuán)優(yōu)選減虧超預(yù)期，環(huán)比減虧超過20億，整體虧損規(guī)模在30億以內(nèi)，除優(yōu)選外的其他新業(yè)務(wù)整體已經(jīng)小賺狀態(tài)。二季度預(yù)計(jì)優(yōu)選會(huì)進(jìn)一步縮窄虧損，而且優(yōu)選的收入仍然是增長的。如果該業(yè)務(wù)可以將虧損規(guī)模縮窄到一年50億以內(nèi)，考慮到它在生鮮零售這個(gè)超級(jí)品類中的戰(zhàn)略價(jià)值，以及作為實(shí)物電商橋梁的價(jià)值，還有一張遍布全國2000多個(gè)市縣的次日達(dá)物流網(wǎng)絡(luò)，即便長期虧損下去也是值得的。

  實(shí)際上快驢與優(yōu)選的相似性非常高，他們都聚焦生鮮雜貨品類，都是次日達(dá)物流網(wǎng)絡(luò)，主要區(qū)別是優(yōu)選做to C，快驢偏B端商戶。我在上海無意中看到過快驢的配送訂單，跟優(yōu)選非常像，某種情況下，有些小B商戶甚至可以直接通過優(yōu)選訂貨，但是對(duì)于訂貨量較大，而且對(duì)品質(zhì)有更高確定性需求的商戶，快驢仍然是最佳選擇。

  網(wǎng)約車、電車、電單車、充電寶等業(yè)務(wù)都已經(jīng)規(guī)模化盈利，可以穩(wěn)定提升現(xiàn)金流。1.5 外賣出海

  美團(tuán)在香港的出海項(xiàng)目Keeta，已經(jīng)成為香港市場(chǎng)外賣單量第一名，一年時(shí)間做到這個(gè)成績算是相當(dāng)不錯(cuò)的，尤其香港已經(jīng)是成熟且穩(wěn)定的市場(chǎng)，F(xiàn)oodpanda和Deliveroo原本處于壟斷狀態(tài)，Keeta相當(dāng)于虎口拔牙，某種程度上也證明了美團(tuán)外賣的運(yùn)營能力和方法論優(yōu)勢(shì)。客觀來講，外賣出海無法復(fù)用國內(nèi)供應(yīng)鏈、人力成本優(yōu)勢(shì)，也沒有那么多人口高度密集的市場(chǎng)可供開墾，大部分城市已經(jīng)被海外巨頭割據(jù)，難度大，美團(tuán)可以利用的，目前只有運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、算法和一套方法論。但是，美團(tuán)出海也有他獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)極低。

  外賣業(yè)務(wù)是輔助線下餐飲的，它不僅不會(huì)減少當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，還會(huì)創(chuàng)造新的就業(yè)、稅收，而且供應(yīng)鏈都在本地，這就規(guī)避了絕大部分地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

  如果你可以利用國內(nèi)供應(yīng)鏈，繞過本地昂貴的人力成本和稅收，理論上當(dāng)然可以具備獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)和差異化價(jià)值，但是這樣也使得業(yè)務(wù)與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)生態(tài)失去了足夠的關(guān)聯(lián)性，會(huì)增加監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。所以，理論上來說，美團(tuán)的外賣出海，優(yōu)勢(shì)在于它做成一個(gè)城市就是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的市場(chǎng)，這會(huì)比較慢，但更長久。

  慢一點(diǎn)，久一點(diǎn)，其實(shí)也是外賣在國內(nèi)的演化歷程，它用了十年才真正走完;如果多一點(diǎn)耐心，外賣出海能一城一城地成功開拓，其實(shí)也是穩(wěn)穩(wěn)的幸福。1.6 自動(dòng)配送車、無人機(jī)及AI。

  自動(dòng)配送車、無人機(jī)本質(zhì)上也是AI，他們只是套上了物理軀殼的AI。自動(dòng)配送車和無人機(jī)如果足夠成熟和普及，部分替代人力配送，不僅可以提升用戶體驗(yàn)，而且可以降低履約成本，率先掌握大規(guī)模機(jī)器配送團(tuán)隊(duì)的公司，是有可能顛覆外賣的商業(yè)模式的，因此AI關(guān)乎美團(tuán)未來。

  從更現(xiàn)實(shí)的層面說，美團(tuán)的商戶基本都是微小商戶，更需要AI幫助解決他們的困難，比如制圖、制作視頻、營銷推廣、商品運(yùn)營等等。

  此外，美團(tuán)在大力發(fā)展內(nèi)容化轉(zhuǎn)型，包括直播、短視頻和大眾點(diǎn)評(píng)，商家和達(dá)人的界限正在變得模糊，一套智能化的AI工具，不僅可以幫助商家降低成本，提升運(yùn)營能力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營平權(quán)，而且可以幫助內(nèi)容創(chuàng)作者更好地創(chuàng)作內(nèi)容、分享內(nèi)容，乃至直播的AI化。

  02

  如何看待未來走勢(shì)

  從利好的角度來看，組織架構(gòu)調(diào)整，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更清晰，年輕管理層上位，這些都會(huì)在組織層面提升能見度;外賣長期增長放緩但有韌勁，閃購和小象有望持續(xù)超預(yù)期;到店酒旅正在迎來業(yè)績拐點(diǎn);以優(yōu)選為重點(diǎn)的新業(yè)務(wù)減虧進(jìn)入正常通道，廣告收入等高毛利業(yè)務(wù)恢復(fù)，收入穩(wěn)增長但收入結(jié)構(gòu)更優(yōu)良，利潤合理釋放，新的20億美金回購已在路上，這些都為股價(jià)長期穩(wěn)定向上提供了基礎(chǔ)。但中美關(guān)系仍然暗潮洶涌，臺(tái)海不排除引發(fā)局部戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然在低位艱難爬升，地產(chǎn)維艱，消費(fèi)淺復(fù)蘇但信心仍不足，新的行業(yè)競爭者還會(huì)涌現(xiàn)，新業(yè)務(wù)減虧預(yù)期已經(jīng)部分兌現(xiàn)。

  總體來說，無論外部環(huán)境如何變化，我們認(rèn)為美團(tuán)可以表現(xiàn)得比宏觀趨勢(shì)更好，未來會(huì)進(jìn)入慢牛模式，過去3個(gè)月的奔牛行情基本上結(jié)束了。未來幾年，我們也不會(huì)再將行業(yè)競爭的狀況當(dāng)做判斷美團(tuán)走勢(shì)的核心指標(biāo)，尤其是在經(jīng)歷了優(yōu)選VS多多和到店酒旅VS抖音兩場(chǎng)戰(zhàn)爭后，更應(yīng)該明白，能力邊界、業(yè)務(wù)認(rèn)知、先天稟賦、專注度、組織凝聚力比暫時(shí)的戰(zhàn)局變化重要得多。因此，是否認(rèn)清自己是誰，從哪里來，要到哪里去，能不能守住能力的邊界，敢于冒險(xiǎn)，但不冒進(jìn)，超越自我而不是盯著對(duì)手，這些是我們判斷美團(tuán)是否值得長期持有的核心指標(biāo)，它們比某個(gè)季度、甚至某個(gè)年度的業(yè)績表現(xiàn)更重要。而2024年初以來的組織和業(yè)務(wù)方向調(diào)整，以及階段性的業(yè)績表現(xiàn)，似乎證明，美團(tuán)正走在正確的路上。

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