報告導讀
行業監管政策出臺，快遞行業非理性價格戰已短期緩和，且Q2通達系份額初現回升。預計行業新進入者份額大幅提升難度加大，建議重視頭部企業長期價值。
投資要點
一、快遞量：7月增速略降。
7月快遞量兩年復合增速30%，較上半年回落約3個百分點。一方面，7月社零與網上零售額均增速回落;另一方面，7月下旬臺風天氣及疫情反復等短期擾動影響。考慮商流結構變化，預計下半年快遞業務量增速有望繼續保持較高增速。
二、快遞價：非理性價格戰短期緩和,二季度通達系份額初現回升。
(1)行業監管出手，非理性價格戰短期緩和。過去一年非理性價格戰愈演愈烈。行業監管4月出手以來，行業單票收入下行放緩。隨著6月傳統旺季結束，7月行業單票收入環比回落1.6%，基本符合以往季節性規律。作為價格戰風向標，義烏單票收入降幅相對行業趨緩。7月義烏單票收入基本回落至5月水平，符合我們的預期。
(2)二季度通達系份額初現回升，7月繼續穩中有升。過去一年，新進入者通過非理性價格戰，使得通達系份額承壓。隨著行業監管4月出手，通達系份額2021Q2初現回升。2021Q2通達系市場份額71.7%，環比Q1回升2.8個百分點，較2019年仍下降1.1個百分點。其中，中通、韻達、圓通等頭部企業份額已回升至接近前期高位。7月通達系份額繼續穩中有升。未來監管的具體措施與執行效果，有待持續跟蹤觀察。
三、快遞業中長期觀點：戰國時代寡頭崛起。
2020年，中國電商快遞行業從“春秋時代”進入“戰國時代”。龍頭企業采取價格戰作為拉開份額差距的主動手段，同時疊加新進入者低價搶奪份額，非理性價格戰激烈，并引發監管干預。短期來看，政府監管措施將緩和非理性價格戰。中長期來看，龍頭企業市場份額提升目標堅定，行業利潤率將可能維持較低水平，資產負債表健康、現金流充裕、網絡管理能力強的龍頭企業將最終建立長期規模優勢。
四、投資策略：重視頭部企業長期價值。
電商快遞是典型的規模經濟，市場普遍認同，行業終將走向高度集中。行業監管下，以及規模經營能力高要求，預計新進入者份額大幅提升難度加大。建議放低短期業績預期，重視頭部企業長期價值。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。
五、風險分析。
短期利潤脆弱，且難于預測;監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程;電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化。
報告正文
1 7月跟蹤：快遞量增速略降，非理性價格戰緩和
7月快遞量兩年復合增速30%，較上半年回落約3個百分點。一方面，7月社零與網上零售額均增速回落;另一方面，7月下旬臺風天氣及疫情反復等短期擾動影響。考慮商流結構變化，預計下半年快遞業務量增速有望繼續保持較高增速。
隨著6月傳統旺季結束，7月行業單票收入環比小幅回落，基本符合以往季節性規律。作為價格戰風向標，義烏非理性價格戰已有緩和。同時，通達系二季度份額初現回升，7月繼續穩中有升。未來監管的具體措施與執行效果，有待持續跟蹤觀察。
1.1 商流：傳統旺季后7月增速放緩
消費7月增速放緩。7月社零兩年復合增速3.6%，較Q2的4.6%回落1個百分點，為3月以來新低。
“618”傳統電商大促活動刺激6月線上消費增速提升，而傳統旺季后7月商流增速明顯放緩。7月實物商品網上零售額兩年復合增速13.9%，環比6月回落4.6個百分點。
1.2 快遞量：7月增速略降，通達系份額回升
全行業：7月快遞量增速略降
2021年1-7月快遞量較2019年兩年復合增速33%，仍高于2017-2019年近27%的增速中樞。
其中，7月快遞量兩年復合增速30%，較上半年回落約3個百分點。一方面，上游商流增速7月放緩;另一方面，或源于7月下旬臺風天氣及疫情反復等短期擾動。
市場份額：通達系份額Q2初現回升，7月繼續穩中有升
通達系份額2021Q2首現回升。過去一年，新進入者通過非理性價格戰使得通達系份額承壓。隨著行業監管政策出手，通達系份額2021Q2首現回升。2021Q2通達系市場份額71.7%，較2021Q1回升2.8個百分點，較2019年仍下降1.1%。
通達系內部份額趨勢分化。2021Q2中通、韻達、圓通份額已回升至接近前期高位。而申通、百世份額仍低于價格戰之前水平。根據調研了解，通達系上半年逐步調整貨源結構，減少低價虧損件，希望提升網絡盈利能力與穩定性。
1.3 快遞價：行業監管出手，非理性價格戰短期緩和
監管政策相繼出臺，旨在遏制非理性價格戰
行業監管出手，遏制非理性價格戰。過去一年非理性價格戰愈演愈烈，派費不斷下調，末端網點的利潤受到極大沖擊，服務質量難以保障，投訴居高不下，同時快遞員的基本權益受到廣泛關注。義烏等地方郵管局和政府4月率先出手，遏制非理性價格戰。此后，寧波局、浙江省郵政管理局和浙江省市場監管局等陸續對快遞服務行為開展聯合整治。
非理性價格戰2021Q2緩和
隨著6月傳統旺季結束，7月行業單票收入環比回落1.6%，基本符合以往季節性規律。其中，義烏作為電商快遞最重要的貨源地，也是快遞價格戰的風向標。區域監管4月出手干預非理性價格戰，之后數月義烏單票收入降幅相對行業趨緩。7月義烏單票收入基本回落至5月水平，符合我們預期。
頭部企業中通2021Q2單季凈利率有所回升。董事長兼首席執行官賴梅松亦在2021年二季度業績交流會上表示“以利潤換取短期市場份額增長的做法既非明智也不可持續”。非理性價格戰制約快遞行業健康發展，防治非理性價格戰既需要健全的法制體系，也需要快遞企業、郵政主管部門、價格主管部門和市場監督部門等各方的共同努力和協同治理。未來監管的具體措施與執行效果，有待持續跟蹤觀察。
7月韻達單票收入表現好于行業
6月傳統旺季，通達系單票收入季節性小幅提升。隨著旺季結束，行業單票收入7月普遍回落。
而韻達7月單票收入較5月仍提升2分，表現好于行業。同時我們觀察到，韻達7月業務量較5月環比下降4%，降幅略大于行業，猜測韻達主動進行了貨源結構優化。
順豐單票收入連續三個月企穩回升
順豐2019年中開始嘗試第三次下沉電商市場，其特惠件業務高增長，推動順豐整體快遞量高增長，同時導致單票收入過去一年逐步下降。
近期順豐單票收入連續3個月穩步回升，或源于產品結構調整。
2 快遞業中長期觀點：戰國時代寡頭崛起
2.1 2020年：“春秋”入“戰國”
2020年，中國電商快遞行業從“春秋時代”進入“戰國時代”。電商市場增速放緩，而頭部快遞企業上市融資大幅擴產，份額搶奪加劇。行業利潤率普降，市場份額差距拉大。
2.2 戰國終局：快遞業價值向龍頭高度集中
價格戰，不同于過去十年成本規模效應推動的價格下降，而是“戰國時代”龍頭企業拉開份額差距的主動手段，以期建立長期競爭壁壘。同時，疊加新進入者低價搶奪份額，非理性價格戰激烈，并引發監管關注。
短期來看，政府監管措施將緩和行業非理性價格戰。中長期來看，龍頭企業市場份額提升目標堅定，行業利潤率將可能維持較低水平，網絡穩定、加盟商盈利能力強的龍頭企業將最終建立長期規模優勢。
電商快遞是典型的規模經濟，中國電商快遞行業終將走向高度集中。展望戰國終局，行業將形成高集中度穩態格局，并呈現三重放大：業務量集中度<利潤集中度<市值集中度。龍頭企業將享受穩固的市場份額，超出行業的盈利能力，以及資本市場的估值溢價。
3 投資策略：重視頭部企業長期價值
電商快遞是典型的規模經濟。目前行業集中度仍偏低，仍待出清集中。市場普遍認同，行業終將走向高度集中。“戰國時代”，頭部企業將通過價格戰，拉開份額差距，建立長期競爭壁壘。預計行業利潤率將持續承壓，且短期業績預測難度較大。建議投資者放低短期業績預期。
快遞企業利潤率仍承壓，增收不增利。根據已披露的半年報，中通Q2業務量同比增長26%;收入同比增長14%;凈利12.7億元，同比下降13%。百世Q2業務量同比增長1%;收入同比下降5%;凈利虧損4.6億元，而2020Q2凈利0.4億元。
過去一年，市場普遍擔憂新進入者依托資本加持和激進價格策略，顯著影響行業格局和出清路徑。行業監管自4月出手遏制非理性價格戰，考慮行業監管，以及規模經營能力高要求，預計新進入者份額大幅提升難度加大。建議投資者重視頭部企業長期價值。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。
4 風險分析
短期利潤脆弱，且難于預測
電商快遞進入“戰國時代”，行業競爭加劇，快遞企業盈利的波動性加大，盈利預測難度加大。若行業增速驟降，快遞企業采取激進策略，可能導致短期業績大幅低于預期，并可能導致股價較大波動。
監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程
行業政策對快遞格局的進化或產生影響。監管措施的執行效果和持續性仍有待觀察。行業適度監管有望保障行業良性競爭，最終形成高集中度穩態格局。若監管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業出清集中進程。
電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化
電商企業與快遞企業相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰略性扶持與打壓部分快遞企業，將影響企業家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于加盟制獨特的組織模式與企業文化的重要性，以及電商多元化環境，我們認為資本改變行業長期格局的概率不大，但可能延緩戰國終局的到來。
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