2023年年底震坤行在紐交所掛牌上市，成為了中國MRO赴美第一股。當(dāng)時(shí)開盤價(jià)達(dá)到16.24美元，市值也突破25億美元，市場還有聲音對此提出疑惑：是否被低估?

  最近震坤行發(fā)布2023年年報(bào)，凈收入 87.21 億元，同比增長 4.9%。其中，第四季度的凈收入為 24.44 億元，同比增長 8.2%。

  尤其值得關(guān)注的是凈虧損大幅下降，從 2022 年的 6.261 億元大幅縮窄至 2.875 億元，同比減少 3.386 億元;尤其第四季度成功扭虧為盈，凈利潤 2754 萬元，較 2022 年第四季度的 -3.6% 明顯改善。

  從行業(yè)來看，在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系中，震坤行所處的工業(yè)品供應(yīng)鏈?zhǔn)峭苿?dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力之一。震坤行的財(cái)報(bào)表現(xiàn)是否預(yù)示MRO市場后續(xù)會(huì)有強(qiáng)勁增長?那么在工業(yè)品供應(yīng)鏈上還有哪些機(jī)會(huì)呢?

  根據(jù)灼識咨詢 CIC 的報(bào)告，中國 MRO 采購服務(wù)市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從 2022 年的 30041 億元以 5.8% 的復(fù)合年增長率增至 2027 年的 39766 億元;而中國在線 MRO 采購服務(wù)市場規(guī)模則預(yù)計(jì)將從 2022 年的 2354 億元以 29.2% 的復(fù)合年增長率增至 2027 年的 8470 億元。2022 年，中國 MRO 采購服務(wù)市場的在線滲透率為 7.8%，預(yù)計(jì)將在 2027 年增至 21.3%。

  無論是整體MRO市場規(guī)模預(yù)計(jì)的近4萬億，還是在線MRO規(guī)模超8000億元，都是一個(gè)非常廣闊的空間。

  具體來看，比如震坤行是國內(nèi)赴美上市MRO第一股，其市值也只在20億美元左右;而根據(jù)CIC數(shù)據(jù)，拿下2022年在中國MRO采購服務(wù)市場交易額排名第一的京東工業(yè)，其2022年的交易額也只在223億元。

  但這些工業(yè)品供應(yīng)鏈企業(yè)的增長速度確足夠恐怖。像京東工業(yè)，其2020年到2022年的年復(fù)合增長率高達(dá)38.4%;震坤行2020年至2022年GMV分別約為50億元、86億元和94億元，復(fù)合年增長率也高達(dá)37.3%。

  中國目前是第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值最大且唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所有工業(yè)門類的國家，其在工業(yè)品供應(yīng)鏈上的前景十分廣闊，帶來的業(yè)務(wù)需求增速不可小覷。但從MRO第一梯隊(duì)的幾家企業(yè)來看，整個(gè)市占率還是偏低，整體中國工業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅臄?shù)字化滲透率也很低，僅有5.2%。

  而像歐美的工業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鱿鄬Τ墒欤瑪?shù)字化滲透率就較高。因此，其MRO巨頭的市值非常高，以在美股上市的兩大 MRO 巨頭Grainger和Fastenal 為例，其2023年底市值均超越400億美元。

  這兩者之間的差距，或許就是未來國內(nèi)MRO企業(yè)成長的空間。根據(jù)CIC預(yù)測在國內(nèi)工業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅臄?shù)字化滲透率2027年將達(dá)到12.9%。數(shù)字化滲透率將推動(dòng)工業(yè)供應(yīng)鏈技術(shù)與服務(wù)市場由2022年的5000億元增至2027年的1.7萬億元，復(fù)合年增長率達(dá)25.6%。

  從一點(diǎn)上看，后續(xù)以震坤行、京東工業(yè)等國內(nèi)幾大MRO巨頭的增速值得看好。

  自營、三方模式各有千秋

  目前市場上MRO模式主要有兩種。

  一種以震坤行、京東工業(yè)為代表的綜合類工業(yè)品電商平臺(tái)，偏重自營模式。

  震坤行2014年建立，通過建立數(shù)字化的平臺(tái)生態(tài)體系，與供應(yīng)商、客戶、合作伙伴等多方共建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈。

  在供應(yīng)鏈能力上，震坤行自建智能倉儲(chǔ)中心，實(shí)現(xiàn)了工業(yè)用品的零庫存、快速配送和精準(zhǔn)管理。并與第三方物流合作，實(shí)現(xiàn)了工業(yè)用品的全國范圍內(nèi)的快速送達(dá)，滿足客戶的不同需求。

  京東工業(yè)的全鏈解決方案則是通過商品數(shù)字化、采購數(shù)字化、履約數(shù)字化和運(yùn)營數(shù)字化將制造商、分銷商及代理商等分散的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)連接起來,建立一個(gè)“萬倉合一、萬單合一”的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。

  雖然模式大致雷同，但其因?yàn)楸澈笥须娚叹揞^，有更濃厚的電商基因，同時(shí)在供應(yīng)鏈物流上優(yōu)勢會(huì)更明顯。因此在供應(yīng)鏈物流搭建、運(yùn)營、維護(hù)方面的投入和成本能實(shí)現(xiàn)大幅度降低。

  因此兩者之間的這種差異也會(huì)體現(xiàn)到營收等數(shù)據(jù)上，根據(jù)兩家發(fā)布的招股書對比，在運(yùn)營效率上，震坤行所有產(chǎn)品線涵蓋約1720萬個(gè)SKU ，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在34天至38天之間。而京東工業(yè)產(chǎn)品相同時(shí)期庫存已高達(dá)4250萬個(gè)SKU，周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為其一半，為17.9天。因此體現(xiàn)到財(cái)務(wù)上的數(shù)據(jù)也產(chǎn)生分化，根據(jù)CIC估算2022年京東工業(yè)毛利率約在18%-20%之間，震坤行則在13%-15%之間。

  這就讓雙方在客戶傾向性、戰(zhàn)略發(fā)力上產(chǎn)生不同選擇。雖然京東工業(yè)2022年在客戶資源上就服務(wù)近260萬名客戶，震坤行2023年的客戶資源統(tǒng)計(jì)才超過6.6萬，但2023年第四季度震坤行還是實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，這是市場對震坤行發(fā)展策略的肯定。

  另一種模式則是以阿里旗下1688為代表的第三方入駐模式，從而抽取相應(yīng)的傭金，是一種輕量化吸引商家入駐、擴(kuò)大產(chǎn)品品類的模式。

  這種模式在物流能力上要求很低，主要依賴入駐商家的供應(yīng)鏈，因此發(fā)展速度可以很迅速，同時(shí)也能滿足很多中小企業(yè)客戶的高頻次、低量化訂單的需求。

  因此可以看到，類似1688這樣的平臺(tái)，其sku種類是很難超越的，根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，1688建立了一個(gè)工業(yè)品專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)庫，sku超越1億。而像自營為主的震坤行僅涵蓋約1720萬個(gè)sku，京東工業(yè)也只在4250萬個(gè)sku。

  同質(zhì)化、規(guī)模化、物流等難題待解

  目前來看，雖然MRO這個(gè)賽道后勁十足，但市場仍處于發(fā)展初期，遭遇的問題還不少。

  一方面是同質(zhì)化。這方面第三方工業(yè)電商平臺(tái)的處境會(huì)更難。因?yàn)槿腭v商家包含源頭廠商、貿(mào)易商等，大小良莠都不齊。整體局面就會(huì)魚龍混雜，消費(fèi)者和企業(yè)客戶在挑選的過程中選擇太多，難以比較，會(huì)更頭疼;商品質(zhì)量不平均，也會(huì)導(dǎo)致購物體驗(yàn)不平衡。

  同時(shí)，輕量化的平臺(tái)模式很容易讓其他平臺(tái)模仿，導(dǎo)致更多的同質(zhì)化競爭。工業(yè)品比較特殊，有很強(qiáng)的專業(yè)度和差異性，只有足夠的深耕才有更長遠(yuǎn)的穩(wěn)定發(fā)展。

  可以看到2023年底，1688也意識到問題所在，對無貨源店鋪、偏黑灰侵權(quán)店鋪、小作坊等進(jìn)行了汰換，汰換率在30%左右，同時(shí)，更加關(guān)注工廠在柔性供應(yīng)鏈服務(wù)、海外采購需求服務(wù)的能力，以滿足小B和大C采購買家的購買需求。

  其次是規(guī)模化問題。這個(gè)主要是自營平臺(tái)更頭疼的問題。目前國內(nèi)工業(yè)品平臺(tái)自營主要效仿國外集約采購的模式，但因?yàn)閲鴥?nèi)產(chǎn)業(yè)鏈上下游交易流程仍不夠透明、協(xié)同效率不高，完成履約的難度和成本就無形加大，尤其是在規(guī)模化上投入就會(huì)更多。因此可以看到不少企業(yè)都在拿利潤換規(guī)模。

  這也是為何這些企業(yè)年復(fù)合增長率如此之高，仍盈利艱難的重要原因之一。像震坤行直到2023年第四季度才宣布扭虧為盈，京東工業(yè)雖然強(qiáng)調(diào)刨除已經(jīng)終止經(jīng)營業(yè)務(wù)、可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)及股份支付開支的影響，2020年到2022年是盈利的，但在凈利潤率上還是有起伏，這說明企業(yè)發(fā)展仍未達(dá)到成熟穩(wěn)定程度。

  此外，物流上問題不少。

  比如資質(zhì)許可證方面，工業(yè)品供應(yīng)鏈中牽扯很多危險(xiǎn)化學(xué)品的儲(chǔ)存和運(yùn)輸涉及固有的安全風(fēng)險(xiǎn)，需要配套專門的許可證和資質(zhì)，這不是隨便一家物流企業(yè)能夠承接的。即使是背靠京東的京東工業(yè)，也不能完全依賴京東物流固有的網(wǎng)絡(luò)和資源，必然會(huì)有一定的專業(yè)化投入。而像震坤行等企業(yè)采購了不少第三方倉儲(chǔ)和物流服務(wù)提供商的服務(wù)，這方面的成本受到市場變化波動(dòng)，具有很大的不穩(wěn)定性，并且服務(wù)能力上保障度也更多依賴第三方主體具有一定的不確定性。

  比如履約成本方面，因?yàn)楣I(yè)電商不斷深化發(fā)展，整體市場規(guī)模和品類都在變化，強(qiáng)調(diào)規(guī)模化增速的初期，需要適應(yīng)規(guī)模化擴(kuò)大履約能力，就必然需要投入更多資源在建立履約設(shè)施或者加大服務(wù)商合作上，這對當(dāng)前的企業(yè)經(jīng)營有很大壓力。

  比如履約效率方面，因?yàn)楣I(yè)品品類比較復(fù)雜，相對應(yīng)的物流能力不同，像大宗、重型、特種產(chǎn)品等需要專業(yè)的物流服務(wù)，但因?yàn)槭袌錾系奈锪鞴具\(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)能力、信息管理能力參差不齊，配送效率問題一直蠻大的。

  比如庫存方面，面向B端市場，庫存量不容小覷，其很多品類的價(jià)格很高，一旦存在過高的庫存水平和過期物料，造成資金占用和資源浪費(fèi)。

  來看一下這條賽道優(yōu)等生的做法有哪些值得國內(nèi)借鑒。

  美國企業(yè)固安捷就是全球MRO領(lǐng)域的頂流。這家企業(yè)成立于1927年，從工業(yè)時(shí)代走過百年到了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，仍然保持著強(qiáng)勁的市場競爭力。尤其令人驚嘆的是近幾年的市場認(rèn)可度飆升，從2020年200美元左右的股價(jià)，一度飆升到998美元，目前仍保持950美元左右的股價(jià)，市值超越465億美元。

  根據(jù)漢能投資對其分析，主要有三個(gè)競爭策略值得關(guān)注。

  一個(gè)是拓展SKU，自營占比保證20%以上以此保證利潤空間，不斷拓品以滿足日益多元的下游需求。關(guān)注一下固安捷1990年以來的并購、收購案例有10多起。而其并購方向主要有兩個(gè)，一是并購本土的服務(wù)供應(yīng)商或工業(yè)品直銷商來布局MRO業(yè)務(wù);二是收購海外的公司進(jìn)行海外業(yè)務(wù)拓展。

  這其中其自營7大品牌值得重視。自有品牌銷售占比20%以上，能夠極大提升綜合毛利率和品牌形象、品牌價(jià)值。

  第二是商業(yè)模式上，線上線下并行，線上聚焦中小客戶，線下注重大客服務(wù)，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化和數(shù)字化高效賦能。

  根據(jù)漢能投資對其調(diào)研，2012年的時(shí)候，其來源于電話下單的訂單還占據(jù)主流，但2018年，電話下單和線下店面下單的訂單大幅度下滑，而以數(shù)字化采購平臺(tái)、網(wǎng)站、電子貨柜為主要形式的新型銷售渠道下單比例持續(xù)提升。

  相對應(yīng)的，固安捷在線上線下也進(jìn)行了不同布局。一方面仍舊在全球不同區(qū)域布局配送中心34家、分支機(jī)構(gòu)362家，此舉方便客戶線下門店提貨，還能配備專門的銷售、技術(shù)和服務(wù)人員實(shí)時(shí)幫助客戶解決在生產(chǎn)過程中遭遇的問題，提高客戶黏性;另一方面發(fā)力數(shù)字化平臺(tái)和電商平臺(tái)，方便客戶下單，提升客戶的覆蓋。

  第三是配套設(shè)施上，建立完善的、數(shù)字化的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，包括供應(yīng)鏈、物流等。

  固安捷一直堅(jiān)持的是為客戶提供一體化、數(shù)字化的采購解決方案，包括產(chǎn)品信息平臺(tái)、數(shù)字化存貨管理系統(tǒng)、客戶端采購系統(tǒng)、實(shí)時(shí)客服。可以看到在中國建立公司的固安捷同樣堅(jiān)持自營。

  在自營的前提下，固安捷能夠制定多樣的產(chǎn)品策略進(jìn)行差異化競爭，有效避免了同質(zhì)化競爭。比如針對小客戶，其向其營銷品類齊全、性價(jià)比等優(yōu)勢，能有效縮短采購鏈條;向大客戶是，更聚焦定制化解決方案和一體化、數(shù)字化采購方案，包含很多數(shù)字化、信息化、實(shí)時(shí)客服等增值服務(wù)。

  可以看到固安捷的大客戶黏性和占比非常高。2023年的數(shù)據(jù)顯示，固安捷服務(wù)的前三大行業(yè)是制造業(yè)(30%)、政府(16%)、批發(fā)(9%)，三者合計(jì)銷售額就超過了50%。

  因此即使固安捷2018年在美國市場的市占率僅有7%，但其市值卻節(jié)節(jié)攀升，市場給予了其很高的認(rèn)可和未來預(yù)期。

  再來對比國內(nèi)市場，前文提到中國是第二產(chǎn)業(yè)值最大的國家，那么相應(yīng)的國內(nèi)的MRO企業(yè)相比海外本身就有更廣闊的市場預(yù)期。美國固安捷的490億美元并不會(huì)是上限，一旦國內(nèi)出現(xiàn)高市占率龍頭，其估值必然更高。但就像上文提到，目前中國MRO市場仍處于發(fā)展初期階段，遇到的難點(diǎn)還很多。不過，痛點(diǎn)就是機(jī)會(huì)，無論是震坤行、京東工業(yè)、1688，還是深耕MRO的西域、易買工品、米思米等平臺(tái)，誰能夠深入細(xì)分賽道解決更多的痛點(diǎn)，誰就有更多的機(jī)會(huì)脫穎而出。

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